Grande Cloud ? Petite Cloud ? Lequel faut-il privilégier ?

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Les trois grands clouds

Lors de la première phase, le marché récompense les entreprises de puces électroniques et de fourniture de capacités de calcul rares. Aujourd’hui, alors que les dépenses d’investissement massives commencent à se transformer en revenus, quelles entreprises peuvent réellement s'imposer lors de la seconde phase ? Nous allons chercher des stratégies inspirantes auprès des institutions.

Selon Bloomberg, Wellington Management, qui gère environ 1 300 milliards de dollars d'actifs, et Capital Group, avec 3 600 milliards de dollars sous gestion, prévoient d’augmenter leurs positions dans des géants du cloud tels que Microsoft, Amazon et Google tout en maintenant leurs investissements dans les semi-conducteurs. Bloomberg estime que la logique derrière cette stratégie dite « haltère » est que les investissements dans l’IA passent de dépenses d’investissement vers la validation des retours commerciaux.

La récente saison de résultats a renforcé cette conviction. L’activité cloud des trois géants a repris de la vitesse, l'offre en puissance de calcul reste tendue, ce qui a temporairement apaisé les craintes du marché selon lesquelles les énormes investissements ne généreraient pas de retour. Brian Barbetta, responsable des investissements technologiques chez Wellington Management, affirme ainsi que les grands fournisseurs de cloud restent les principaux placements du portefeuille, et que l’équipe a récemment renforcé plusieurs positions.

Mais alors, si la main gauche détient les semi-conducteurs et la main droite les géants du cloud, qu’en est-il des plus petits clouds situés entre les deux ? CoreWeave et Nebius ont enregistré de belles performances cette année, pourquoi les grandes institutions hésitent-elles à investir dans ces petits fournisseurs ?

Bloomberg estime que le cœur du problème réside dans la rareté du calcul. Les clients veulent rapidement des GPU et de la capacité data center, et celui qui détient une capacité immédiatement livrable peut facturer une location plus élevée. Cependant, une question persiste : cette rareté du calcul, combien de temps va-t-elle durer ?

Noah Weisberger, responsable de la stratégie actions américaines chez BCA Research, propose une stratégie d’arbitrage directe : acheter les grands clouds tout en vendant à découvert les petits clouds. La logique principale consiste à anticiper qu’une fois que de nouveaux data centers et GPU seront massivement opérationnels, les prix de location du calcul reviendront rapidement à la normale et que les marges élevées sur lesquelles reposent les nouveaux fournisseurs de cloud s’amenuiseront.

Là-dessus, les petits clouds font face à une autre pression. Selon lui, beaucoup de projets reposent sur la dette, la location et le financement externe, supportant en permanence les intérêts, les amortissements et les coûts de construction. Si les prix du calcul baissent, ce sont les revenus qui en souffriront en premier, tandis que la dette et l’amortissement ne diminueront pas en même temps. À ce moment-là, les petits clouds seront fortement compressés par le haut et le bas, constituant un vrai test de résistance.

À l’inverse, les trois géants du cloud disposent d’infrastructures à grande échelle, de puces développées en interne, de relations clients établies sur le long terme, et permettent aux clients de choisir leur modèle, déployer des applications, gérer les données et contrôler les coûts. Les clients achètent plus que de simples GPU : ils bénéficient également de la plateforme cloud, des services de sécurité, des outils logiciels et de la maintenance. Ces avantages constituent la barrière d’entrée des trois clouds, qui s’affirmera sur le long terme.

Richard Clode, gestionnaire du fonds Bankers Investment Trust, a ainsi fait d’Amazon la plus grande surpondération du fonds. Clode estime que, de la fin de l'an prochain à 2028, la croissance du bénéfice et du flux de trésorerie des géants du cloud pourrait progressivement dépasser celle de leurs dépenses d’investissement. Les dépenses d’investissement d’aujourd’hui deviendront les revenus de demain.

Voilà, le sujet du cloud est terminé. Mais faut-il pour autant délaisser les semi-conducteurs ? Est-ce un choix binaire entre cloud et puces ?

John Lamb, directeur des investissements actions chez Capital Group, pense qu’il n’est pas nécessaire de choisir un camp. Il s’agit d’un écosystème en expansion continue : les puces fournissent la base de calcul, les hyperscalers du cloud transforment cette puissance en services de long terme. Tant que la demande en IA continue d’augmenter, les deux types d’entreprises peuvent en bénéficier. Ainsi, la stratégie de l’haltère, qui inclut les deux, est plus appropriée.

Bien entendu, les cycles de profit de ces deux types d’entreprises diffèrent. Lamb signale qu’il faut généralement 12 à 18 mois, de la construction du data center à la génération de revenus, donc le temps de conversion des dépenses en revenus est beaucoup plus long pour le cloud que pour les semi-conducteurs.

Cependant, tout le monde ne voit pas l’IA de façon aussi optimiste. Alberto Conca, directeur des investissements chez LFG+ZEST, une société suisse de gestion de fortune, estime que les revenus commerciaux globaux de l’IA devront être multipliés par 5 à 13 pour simplement soutenir les dépenses d’investissement actuelles. Cela signifie que le marché a déjà intégré un taux élevé d’adoption de l’IA et de volonté de payer de la part des clients. Si la concrétisation de la demande des entreprises est trop lente, ou si le taux d’utilisation de la capacité de calcul diminue, les géants du cloud feront face à une triple pression sur les dépenses d’investissement, l’amortissement et la valorisation.

En outre, avec la maturation progressive du marché de l’IA, les vainqueurs finaux seront bien moins nombreux que les acteurs actuels. Les véritables gagnants devront posséder à la fois la technologie, les relations clients et un contrôle sur l’infrastructure. Ceux qui s’appuient principalement aujourd’hui sur une tarification liée à la rareté temporelle verront peut-être leur avantage compétitif s’estomper avec l’augmentation de l’offre.

Selon Jason, cet article est instructif, par exemple la stratégie d’haltère qui consiste à détenir à la fois les semi-conducteurs et les géants du cloud, comme le préconise le directeur de Capital Group : inutile de choisir un camp.

Nous sommes encore au stade intermédiaire de l’IA, les deux camps ont encore beaucoup de chemin devant eux, et les résultats trimestriels ont prouvé, du moins partiellement, que les dépenses d’investissement passées peuvent être récupérées, tandis que la durabilité de l’investissement et du flux de trésorerie a en partie atténué les inquiétudes sur la viabilité des semi-conducteurs.

Cependant, mentionner l’arbitrage long sur les grands clouds et court sur les petits clouds me semble risqué : vous pouvez acheter à la fois grands et petits clouds, ou même gagner en vendant les petits à découvert, mais les variations de cours des petits clouds sont très fortes à court terme. Si le marché évolue dans la direction opposée, les pertes peuvent être considérables, voire entraîner une liquidation de position. Pour les particuliers, c’est donc une stratégie à très haut risque.

Enfin, j’approuve également le point sur l’érosion de la prime de rareté avec l’amélioration de l’offre. Par exemple, les petits clouds convertissent déjà leurs contrats du long vers le court terme, afin de capter une prime de location à court terme puisque les prix sont plus élevés. Si l’on peut gagner en un an ce qu’on gagnait en cinq, difficile de signer un contrat de cinq ans. Si les prix de location du calcul continuent d’augmenter à court terme, les petits clouds seront parmi les principaux bénéficiaires.

À l’inverse, les trois grands clouds privilégient des contrats de plus longue durée avec un tarif du calcul plus bas. La dynamique entre grands et petits clouds rappelle un peu celle du stockage et de TSMC : l’un verrouille ses marges à travers des contrats longs/prime court terme, l’autre équilibre en augmentant raisonnablement les prix. Qui, entre les deux, se soucie davantage de l’intérêt et de la fidélisation client à long terme ? La réponse est évidente.

[MeiTou Pro]

Que ce soit sur les grands ou les petits clouds, MeiTou Pro effectue un suivi étroit et fournit des analyses approfondies.

MeiTou Pro vient d’analyser les résultats de Microsoft et de Google, de mettre à jour son modèle de valorisation pour Microsoft, et de comparer CoreWeave, Nebius et IREN quant à leur attrait d’investissement et les risques associés.

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