Morgan Stanley avertit : l’euphorie autour du stockage pour l’IA approche d’un tournant, les prix de la mémoire pourraient atteindre un sommet au quatrième trimestre

Selon le dernier rapport de Morgan Stanley, la frénésie de l’industrie du stockage de semi-conducteurs alimentée par l’intelligence artificielle (AI) approche d’un tournant, les prix des contrats de mémoire devraient atteindre leur sommet au quatrième trimestre, marquant un profond changement dans le cycle industriel actuel.

Selon French Wind Trading Desk, Shawn Kim, responsable de la recherche technologique en Asie et en Europe chez Morgan Stanley, a indiqué dans un rapport publié le 21 juillet que la dynamique de révision à la hausse des bénéfices pour les fabricants de stockage est en nette diminution, les données montrent que le taux de révision à la hausse nette des bénéfices est passé de son pic de 92% à 77%. Ce signal précoce indique que le cycle d’amélioration des bénéfices perd de son élan, la valorisation du marché des bénéfices du secteur du stockage revient à la rationalité, contrairement à l’état de frénésie précédent.

En conséquence, la valorisation des géants du secteur a fortement reculé par rapport aux récents sommets. Le bénéfice par action à terme sur un an de SK hynix a récemment diminué, son ratio cours/valeur comptable est tombé à 2,5 fois, celui de Samsung à 1,7 fois. Bien que ces valorisations restent supérieures à la moyenne à long terme, les investisseurs commencent à réagir à la stagnation du taux de croissance et à la contraction potentielle des profits.

Parallèlement, les niveaux de stocks de DRAM et de NAND ont augmenté au deuxième trimestre, principalement sous l'impulsion des fabricants de modules de mémoire. Bien que le taux de changement du cycle atteigne un sommet, les analystes de Morgan Stanley estiment que ce cycle de stockage s’allongera, plutôt que de s’effondrer directement.

L’investissement en infrastructure AI est l’élément le plus positif des trois jugements principaux de Morgan Stanley, et constitue la principale justification de la prolongation actuelle du cycle de prospérité du stockage.

Le rapport ne se concentre pas seulement sur le nombre de modèles lancés, mais aussi sur l’intensité d’entraînement et d’inférence des principaux grands modèles, les sources de financement, les revenus annuels récurrents, et la tendance des dépenses d’investissement des fournisseurs de cloud hyperscale. Parmi ceux-ci, les dépenses d’investissement hyperscale du deuxième trimestre de 2026 sont considérées comme un point de validation clé.

Cependant, il existe un décalage logique important entre une forte demande d’AI et une hausse continue des prix du stockage. La monétisation de l’infrastructure ne signifie pas que la capacité de calcul est déjà excédentaire ; l’amélioration de la performance des modèles et la baisse des prix n’indiquent pas automatiquement que les fournisseurs de cloud augmenteront indéfiniment leurs dépenses en capital. Ce qui détermine réellement la pente de la demande de stockage, c’est si les fournisseurs de cloud continueront à investir dans la capacité de calcul, les réseaux et les infrastructures de centres de données.

Le jugement selon lequel les prix du stockage culmineront au quatrième trimestre 2026 ne s’appuie pas uniquement sur l’extrapolation de la courbe des prix, mais sur la confirmation croisée de divers signaux.

Premièrement, le ralentissement du taux de croissance annuel des prix. Le taux de croissance annuel des prix des contrats DRAM a reculé de son sommet cyclique, tandis que le ratio cours/valeur comptable des actions de stockage à terme n’a pas été considérablement amplifié, indiquant que le marché ne valorise pas le secteur en fonction d’“une nouvelle période de bénéfices élevés permanents”.

Deuxièmement, le changement directionnel des stocks. Les stocks de DRAM et NAND ont tous deux augmenté au deuxième trimestre, principalement sous l’effet des grands fabricants de modules. La hausse des stocks n’indique pas forcément une détérioration de la demande en aval, mais dans un contexte de ralentissement du taux de croissance des prix, la hausse des stocks du côté module accentue la sensibilité du marché aux pressions éventuelles de déstockage.

Troisièmement, l’atténuation de la dynamique des attentes de bénéfices. Bien que le taux de révision à la hausse des bénéfices reste positif, il est passé de 92% à 77%, l’espace pour continuer de réviser les attentes de manière consensuelle se réduit. Le repli récent du bénéfice par action futur de SK hynix sur un an indique que le marché commence à anticiper un ralentissement du taux de croissance des bénéfices au prochain stade.

Lorsque ces trois signaux apparaissent simultanément, le focus dans les transactions de marché passe généralement de “jusqu’où les bénéfices peuvent augmenter” à “combien de temps le taux de croissance des bénéfices peut-il être maintenu” — c’est le chemin typique par lequel les actions du stockage subissent une pression sur leur valorisation alors que leurs fondamentaux restent sains.

Les accords de fourniture à long terme (LTA) entre fabricants de stockage et clients en aval constituent l’une des principales justifications à la position neutre de Morgan Stanley sur l’industrie. Le marché n’a pas attribué une valorisation sectorielle significativement plus élevée en raison de l’existence de ces accords.

Cette logique s’appuie sur l’expérience historique de la période Covid : les accords à long terme ne suppriment pas naturellement les risques cycliques. Lorsque les prix et la relation offre/demande changent, les accords peuvent être renégociés, ou les clients contraints d’accumuler des stocks. L’augmentation de la demande structurelle peut coexister avec la volatilité cyclique traditionnelle, les deux ne s’excluent pas mutuellement.

En termes de valorisation, le ratio cours/valeur comptable de Samsung est d’environ 1,7 fois, celui de SK hynix d’environ 2,5 fois, tous deux ayant nettement reculé par rapport aux sommets récents, mais restant au-dessus de leur moyenne à long terme. Cette configuration illustre parfaitement le sens de la position neutre : le secteur n’est pas considéré comme purement cyclique, mais le narratif “l’AI restructure le stockage, réévaluation généralisée des valorisations” ne s'est pas encore établi.

La différenciation de la structure de l’offre apporte deux logiques d’offre et de demande distinctes à l’industrie du stockage. Samsung, SK hynix et Micron allouent davantage de capacités à la mémoire à large bande passante (HBM), laissant objectivement de la place pour la DDR5 commerciale ; toutefois, la tension de l’offre HBM elle-même n’est pas soulagée par ce déplacement.

Le marché des DRAM commerciaux fait face à une pression de l’offre accrue, alors que la mémoire à large bande passante reste contrainte par les procédés de fabrication avancés, l’emballage avancé et la capacité de bande passante. Les deux marchés évoluent vers des trajectoires d’équilibre offre/demande distinctes.

La forte valorisation des prix du stockage et la limitation de la bande passante constituent également la base commerciale de la nouvelle vague d’innovation dans le stockage. Morgan Stanley estime que la taille totale du marché adressable est d'environ 25 milliards de dollars, couvrant de multiples trajectoires technologiques autour de la capacité, la bande passante, la consommation d’énergie et l’architecture système, et non une seule catégorie de puces. La demande à long terme du côté équipement est étroitement liée au rythme de livraison EUV, Morgan Stanley prévoit qu’ASML livrera 92 machines EUV en 2027 et 104 en 2028, correspondant à des besoins croissants pour la fabrication avancée logique et stockage avancé, mais cela ne signifie pas que tous les fabricants de stockage en bénéficient simultanément.