Sheng Songcheng : L'évolution de la structure de financement dans la transition entre les anciennes et les nouvelles dynamiques et ses réflexions sur la politique monétaire

La profonde transformation de la structure économique de la Chine entraîne une reconstruction systémique de son système financier et de son cadre de politique monétaire. Alors que l'économie chinoise passe de l'ancien modèle « immobilier + crédit » à une nouvelle voie « technologie + capital », la politique monétaire doit trouver un équilibre dynamique entre « l'inertie quantitative » et « l'efficacité des prix ». Lors du Forum Lujiazui de cette année, la Banque centrale a annoncé plusieurs nouvelles initiatives, dont « l'amélioration du mécanisme de régulation des taux d'intérêt à court terme », et a discuté des orientations futures pour la réforme du système financier et de la politique monétaire. La transition ne se fait pas du jour au lendemain, mais les signaux politiques récents semblent avoir accéléré ce processus historique. Actuellement, l'économie présente une dynamique de différenciation en « K » : extérieurement forte mais intérieurement faible, l'offre dominante sur la demande, les nouveaux secteurs surclassant les anciens. La politique monétaire doit gérer la relation entre « quantité » et « prix », utiliser divers outils, renforcer l'anticipation, la flexibilité et la précision des politiques, afin de soutenir une « croissance quantitative raisonnable » et une « amélioration qualitative efficace » de l'économie.

Ⅰ. Durant la conversion des moteurs économiques, la Chine affiche une différenciation structurelle

Ces dernières années, face à de multiples pressions, l'économie chinoise s'est ajustée de l'intérieur et a cultivé de nouveaux moteurs, répondant à l'incertitude par la certitude du développement de haute qualité, maintenant une stabilité et une progression. 2025, année de clôture du 14e plan quinquennal, a vu le PIB dépasser 140 000 milliards de yuans, avec une croissance annuelle de 5,0 %, franchissant successivement les seuils de 110, 120, 130 et 140 mille milliards, pour une augmentation cumulée de 38,2 %. Plusieurs évolutions positives sont à noter : premièrement, la part des services dans le PIB a augmenté de 55,6 % à 57,7 %, contribuant à 61,4 % de la croissance, faisant de la demande intérieure le principal moteur. Deuxièmement, l'industrie s'est étendue massivement, la valeur ajoutée manufacturière passant de 26,5 à 34,7 mille milliards de yuans, avec une croissance de 33,9 % ; la part du secteur manufacturier de haute technologie dans l’industrie au-dessus de la taille désignée a atteint 17,1 %, accélérant la formation d'une nouvelle productivité de qualité. Troisièmement, les nouveaux moteurs se sont rapidement développés, comme le secteur des services IT qui a presque doublé, illustrant une accélération de la transformation numérique.

Depuis le second semestre 2025, la différenciation structurelle en « K » est plus évidente. Au premier semestre 2026, l'économie s’est caractérisée par une « production stable, exportations fortes, consommation faible, investissements en baisse ». De janvier à juin, les échanges commerciaux ont atteint 25,47 mille milliards de yuans, en hausse de 16,9 %, la première fois que ce chiffre dépasse 25 mille milliards sur la période ; à l’inverse, les ventes au détail de biens de consommation n’ont progressé que de 1,3 %. Portée par les nouveaux moteurs, la valeur ajoutée des équipements manufacturiers a augmenté de 9,3 %, le manufacturier de haute technologie de 13,3 %, soit 3,9 et 7,9 points de pourcentage de plus que la moyenne industrielle ; la production d’imprimantes 3D, de batteries lithium-ion et de robots industriels a progressé respectivement de 48,5 %, 39,3 % et 28,0 % ; les investissements en capital dans l’intelligence artificielle, les robots humanoïdes et autres domaines de pointe ont grimpé de 118,4 % sur un an. À l’opposé, l’investissement manufacturier traditionnel a reculé de 1,2 %, celui dans l’immobilier de 18 %.

Pour l'avenir, la convergence de la différenciation en « K » dépendra du comblement du déficit d'emploi et d'une transmission fluide des prix. La période du 15e plan quinquennal sera celle d’un bond de développement de haute qualité, d’un renforcement de l’autonomie technologique, où le progrès technique est essentiel à la compétitivité et constitue un moteur à long terme de reprise de la demande intérieure. Cela requiert des politiques précises et une réforme profonde et continue.

Ⅱ. La structure du financement évolue : la montée du financement direct au détriment du financement indirect

La profonde restructuration économique se reflète inévitablement dans les données financières. Finance et économie sont les deux faces d’une même pièce. Le gouverneur de la Banque populaire de Chine, Pan Gongsheng, lors du Forum Lujiazui, a souligné que la mutation de la structure financière chinoise reflète la transformation profonde de l’économie et des moteurs de croissance, marquant un changement durable. Nous observons que ce changement concerne la relation entre financement direct et indirect ainsi que la substitution entre différents outils de dette.

Historiquement, le financement indirect représentait plus de 80 % des nouveaux financements ; en 2025, les prêts ne représentent plus que 45 % de l’augmentation de la taille du financement social, tandis que les obligations et actions totalisent 47 %, dépassant pour la première fois les prêts. Dans les stocks, dans les années 1990, le financement indirect avoisinait 100 % ; fin 2025, il représente environ deux tiers, contre un tiers pour le financement direct.

En ce qui concerne les financements par dette, la relation entre crédit et obligations évolue également, les entreprises devenant plus flexibles dans leur choix d’outils, probablement en lien avec la baisse des taux et l’approfondissement de la libéralisation des taux.

La pression du « transfert de dépôt » s’intensifie sur fond de taux bas. Selon les rapports financiers des grandes banques publiques et joint-ventures cotées, on estime que le volume de dépôts résidentiels arrivant à échéance cette année atteint 65 mille milliards de yuans (39 % des dépôts à terme arrivent à échéance en 2026 ; fin 2025, le total des dépôts résidentiels était de 167 mille milliards). Cela a stimulé la demande de placements en obligations par les filiales de gestion de patrimoine et les compagnies d’assurance, ce qui a tiré les taux obligataires à la baisse et renforcé l’avantage du coût d’émission des obligations. La libéralisation des taux atténue également la segmentation du marché, mettant en évidence l’effet de substitution entre financement bancaire et obligataire.

Au premier semestre de cette année, les nouveaux prêts en RMB au secteur des entreprises ont atteint 11,13 mille milliards de yuans, soit 440 milliards de moins sur un an, tandis que la dette obligataire nette a augmenté de 2,07 mille milliards, soit 916,7 milliards de plus qu’un an plus tôt, compensant totalement la baisse du crédit. Au total, l’endettement du secteur des entreprises a augmenté sur un an, indiquant que le financement global n’a pas été resserré, mais que le canal de financement a changé structurellement. Il est donc nécessaire d’analyser globalement les données financières, sans se focaliser sur un seul indicateur.

Plusieurs facteurs profonds expliquent ces mutations. Premièrement, la contraction du secteur immobilier a affaibli la demande traditionnelle de crédit bancaire, tandis que l’innovation technologique, la fabrication avancée, et les industries vertes et à faible émission de carbone se sont développées rapidement. Les actifs des entreprises passent du foncier, bâtiment et équipement vers la technologie, la data, la marque et le capital humain, réduisant les besoins en prêts. Deuxièmement, le secteur technologique, au profil « haut risque, haute rentabilité », est moins adapté au crédit traditionnel, renforçant sa dépendance au financement direct. Troisièmement, la politique budgétaire expansive a fait croître la dette publique, qui dépasse pour la première fois 100 mille milliards en mai, accroissant la part du financement direct.

L’indicateur de la taille du financement social devient ainsi d’une grande valeur. Calculé à partir des actifs des institutions financières et des émissions de marché, il complète efficacement la masse monétaire M2, reflétant non seulement le volume mais aussi la structure sectorielle et régionale, soutenant la régulation macro-financière nationale.

Ⅲ. La politique monétaire accélère la transition de la régulation quantitative à la régulation par les prix

Les changements du financement impactent profondément le mécanisme de transmission et le cadre opérationnel de la politique monétaire. Une part croissante du financement direct souligne le rôle du marché financier pour l’économie réelle et oblige la politique monétaire à évoluer, privilégiant la régulation par les prix.

En théorie, le passage de la régulation quantitative à la régulation par les prix dans la politique monétaire traduit une évolution paradigmatique : le mécanisme de transmission passe de « l’expansion des volumes » à « l’incitation par les taux ». Cela exige davantage de la communication de la Banque centrale, de la sensibilité du marché aux taux, et des mécanismes de tarification des institutions financières. La Chine a formellement lancé cette transition en 2012. Depuis plus de dix ans, la recherche et le débat sur ce sujet se poursuivent. La libéralisation des taux s’approfondit et les canaux de transmission deviennent plus fluides, rendant les conditions de régulation par les prix mûres.

L’expérience internationale montre que la Fed a elle aussi évolué de la régulation quantitative vers la régulation par les prix. Avant la crise de 2008, la Fed privilégiait la régulation des taux de marché. Par la suite, les politiques d’assouplissement quantitatif ont remis les outils quantitatifs sur le devant de la scène, mais la tendance reste de renforcer le rôle central des taux. La BCE a connu une évolution similaire. Ces expériences indiquent que le cadre de politique monétaire n’est pas un choix binaire, mais une combinaison dynamique adaptée aux différents stades de développement et de structure financière.

Depuis des années, la Chine combine régulation quantitative et prix, mais depuis 2024, elle accélère la transition vers la régulation par les prix. En 2024, la Banque centrale a officialisé le taux des prises en pension à 7 jours comme taux directeur. En août 2024, elle a lancé l’achat-vente d'obligations d’État, accumulant sur cinq mois une prise nette de 1 000 milliards de yuans. Les interventions sur le marché secondaire des obligations élargissent la boîte à outils de la politique monétaire, marquant une diversification plus marché des canaux d’émission de monnaie, allant au-delà des baisses de réserves obligatoires et du MLF. Cette opération accroît la flexibilité de la gestion de liquidité et pose les bases d’une courbe de rendement des obligations d’État comme référence de prix. En 2025, les opérations de marchés ouverts ont injecté 6 000 milliards net, dont 3,8 mille milliards via des prise en pension définitives et 120 milliards par achat net d'obligations d'État. En octobre 2025, les achats d'obligations d'État ont repris, la Banque centrale annonçant la normalisation de ces opérations.

Sur cette base, lors du Forum Lujiazui 2026, la Banque centrale a annoncé deux mesures clés pour perfectionner la régulation des taux courts : d'abord, la fourchette des taux des prises en pension overnight (repos et reverse repos) est réduite de 70 à 50 points de base, de manière symétrique ; ensuite, une extension des prises en pension overnight est prévue. Cela réduira la volatilité du taux overnight DR001, permettant un contrôle plus précis de la Banque centrale sur les taux courts.

Selon nous, le recentrage de la Banque centrale sur les taux overnight répond à un constat réel. Ces dernières années, près de 90 % des opérations de prises en pension sur le marché monétaire chinois sont à court terme, et le taux overnight reflète plus fidèlement les variations de liquidité. Avec l’expansion du marché obligataire, l’émission et le règlement des obligations publiques deviennent des variables essentielles de liquidité, accroissant la demande de fonds overnight. Réduire le corridor des taux guide les taux courts à se stabiliser autour du taux directeur, améliorant la précision et l’efficacité de la régulation. Il s’agit d’un pas décisif vers la régulation fine par les prix, conforme aux pratiques des principales banques centrales internationales.

Ⅳ. Le choix des outils de politique doit équilibrer court et long terme

D’un point de vue dynamique, la mutation du cadre de politique monétaire est progressive, nécessitant l’adoption de combinaisons d’outils adaptées à chaque étape. À moyen et long terme, avec la progression de la part de financement direct et l’amélioration des canaux de transmission des taux, la régulation par les prix prendra le dessus. La Banque centrale a indiqué qu’elle minimisera progressivement l’objectif quantitatif, faisant du volume un indicateur d’observation et de prévision pour mieux valoriser le rôle des taux. L’orientation est claire : l’essentiel est d’ajuster le rythme — établir graduellement la prééminence des taux tout en gardant les outils quantitatifs pour résoudre les problèmes structurels de liquidité, assurant un équilibre dynamique et organique entre les deux.

Premièrement, les pays occidentaux adoptent en général un cadre de politique monétaire axé sur les taux, à condition d’un faible niveau de réserves obligatoires. À titre d’exemple, selon la Fed, le taux de réserve obligatoire sur les dépôts à terme des institutions a été ramené à 0 % en 1990, et celui sur les dépôts à vue à 0 % en 2020. Actuellement, la moyenne pondérée du taux de réserve obligatoire en Chine est d’environ 6,2 %.

Deuxièmement, la conversion des moteurs économiques n’est pas achevée et la différenciation en « K » reste marquée, ce qui conserve l’utilité irremplaçable des outils quantitatifs. L’auteur a plusieurs fois soutenu que « la baisse des réserves est préférable à la baisse des taux ». En effet, chaque baisse de 0,5 point de réserve libère près de 1 000 milliards de liquidité à long terme, réduisant le coût des fonds pour les banques. De plus, une baisse importante des taux est contrainte par la réalité : fin du premier trimestre, la marge nette d’intérêt bancaire est tombée à 1,40 %, son plus bas historique, et une baisse supplémentaire risque d’affaiblir la santé bancaire. D’ailleurs, la sensibilité de la consommation et de l’investissement aux taux est faible en Chine : les baisses de taux stimulent peu la demande et peuvent réduire la richesse des ménages via la baisse des rendements de dépôt. Même si les taux réels sont encore élevés, une baisse des taux n'entraîne pas nécessairement une baisse des taux réels, car ceux-ci dépendent aussi de l’inflation.

Par conséquent, lorsque nécessaire, la baisse des réserves reste plus efficace que la baisse des taux. Elle convient à une structure financière où le financement indirect est toujours dominant et où l’espace pour abaisser les réserves est important, fournissant des ressources stables à long terme pour les banques et soutenant les segments faibles de l’économie réelle. En outre, la Chine dispose d’une boîte à outils monétaire variée, permettant de combiner diverses mesures, d’optimiser les effets conjoints des politiques sur stock et flux, pour répondre avec souplesse et efficacité aux besoins de liquidité du marché.

En résumé, depuis le développement quantitatif et qualitatif du 14e plan quinquennal jusqu’à la différenciation actuelle en « K », de la domination du financement indirect à la montée du financement direct, de la régulation quantitative au passage accéléré à la régulation par les prix, tous ces changements convergent vers la même direction : la profonde transformation économique entraîne une reconstruction systémique du cadre financier et monétaire. La transition du cadre de politique monétaire s’impose pour répondre à l’évolution structurelle du financement. Il importe de reconnaître la pression quantitative tout en renforçant la confiance qualitative. Grâce à la précision des politiques et à la poursuite de la réforme, l’économie chinoise a toute capacité de réussir sa transformation, assurant une conversion ordonnée des moteurs et un développement de haute qualité.