Est-ce que SanDisk est vraiment aussi lucratif que la DRAM ?

Lors de la réunion des investisseurs de 2026 (voir le compte-rendu sur l’App Changqiao « Dynamique–Analyse Approfondie »), Sandisk a présenté une série de chiffres éblouissants :

1..EX27 (jusqu’à juin 2027) :

La croissance des bits se situe dans la tranche des mid-teens, avec un prix annuel connaissant une légère hausse chaque trimestre.Ce chiffre sous-entend que la période d’augmentation démesurée des prix NAND est passée, et que les quatre trimestres suivants entreront dans une phase de hausse régulière des prix.

2. EX28–EX30 :

a. Revenus : croissance à deux chiffres sur la fourchette moyenne-haute, principalement tirée par le Bit, c’est-à-dire par la croissance des volumes ;

Explication de Dolphin : la société prévoit une croissance annuelle composée (CAGR) de la demande de Bit d’environ 18 %, sans croissance tarifaire ; ainsi, la fourchette moyenne-haute signifie une croissance très proche du rythme industriel d’environ 18 %.

b. Rentabilité : une marge brute non-GAAP d’environ 80 %, un taux de dépenses d’exploitation (OpEx) de 5 %, les autres charges étant négligeables,marge opérationnelle non-GAAP de 75 %.

c. Marge bénéficiaire du flux de trésorerie disponible : après impôts, fonds de roulement et dépenses d’investissement,le taux de flux de trésorerie disponible ajusté est de 50 %;

d. Les dépenses d’investissement modélisées ne représentent qu’un pourcentage à un chiffre moyen-bas du chiffre d’affaires.

Face à ces résultats impressionnants, la plupart des industriels doivent probablement saliver ! Après tout, la technologie NAND n’est pas la plus avancée, alors comment Sandisk peut-elle maintenir un CAGR de revenus de 20 % jusqu’en 2030, une marge brute de 80 %, le tout avec seulement un taux de dépenses d’investissement un chiffre moyen-bas ?

L’élément clé ici, c’est que la société s’engage aussi à restituer 50 % de ses revenus (ce que la société définit comme la « trésorerie excédentaire ») à ses actionnaires. C’est important car, historiquement, le cycle du secteur NAND est extrêmement volatil, gagnant de l’argent par beau temps et tout reperdant lors des ralentissements, ce qui rendait impossible de promettre aux actionnaires de reverser les profits engrangés durant les bonnes années.

Si elle tient parole, Sandisk serait une vraie « machine à cash », et personne n’oserait la concurrencer, non ? Car, dans la même industrie de la mémoire, DRAM doit sans cesse intensifier ses dépenses d’investissement à mesure qu'elle empile les technologies « 3D », et les puces logiques nécessitent beaucoup d’EUV, ce qui gonfle considérablement les dépenses. Mais Sandisk n’a pas ce problème : avec moins de 1 milliard d'investissement en 2026, c’est insignifiant dans la fabrication de semi-conducteurs.

II. Sandisk : Écoutez ! Voici la « machine à cash » à l’ère de l’IA

L’essentiel, c’est que lors de cette journée investisseurs, la société a presque présenté un « modèle d’affaires parfait » :

1) Dépenses d’investissement :la loi de l’échelle dans la progression technologique du NAND (un peu comme la « loi de Zhanting » pour l’empilement vertical) continue de s’appliquer, avec une progression de 56 % de la production de bits par wafer tous les 18 mois ; sans augmenter les lignes de production, on peut obtenir une croissance annuelle de 27 % par itération de nœud.

Cependant, la société prévoit qu’après 2027, la croissance de la demande dans l’industrie ne dépassera pas 20 %. Grâce à l’innovation technique, il n’est pas nécessaire d’augmenter la production, la capacité est naturelle excédentaire. Mais la société compte contrôler la cadence d’évolution des nœuds pour mieux ajuster la capacité à la demande du marché.

2). Nouveaux produits :HBF, une nouvelle technologie de mémoire flash dédiée à l’inférence dans les datacenters avec une bande passante comparable au HBM, mais uniquement en lecture. Si le produit se déploie comme prévu, l’excédent de capacité issu des itérations techniques va absorber cette demande. Si la demande dépasse les prévisions, des CAPEX supplémentaires seront logiques.

Ainsi, la société n’anticipe qu’un ratio de dépenses d’investissement de moins de 5 % (par rapport aux revenus).

3). Revenus :sécurisés par des contrats longs. Pour les 4 prochaines années, 2/3 des revenus sont déjà garantis par contrats longs + acomptes + pénalités (90 milliards de contrats restants, 16,5 milliards d’indemnités de rupture).

4). Profits :garantis via des prix contractuels flottants. Même au prix plancher, la marge brute atteint autour de 80 %.

La conjonction de ces quatre facteurs signifie que, dans une industrie relativement mature, même sans supplément d’investissement, il est possible sur les 3 à 4 prochaines années d’assurer les prix et les marges, et ainsi que les revenus finissent massivement dans la trésorerie comme profit réel, que Sandisk a suffisamment de confiance pour reverser pleinement ces profits supplémentaires à ses actionnaires.

Autrement dit, Sandisk abandonne la prime de prix à court terme causée par des déséquilibres offre/demande et verrouille, via des contrats longs, la certitude sur 3 à 4 ans de 2/3 de ses revenus et profits.

III. Le modèle économique du NAND a-t-il vraiment changé ?

De toute évidence, pour vraiment tenir ses promesses de reverser 50 % des profits excédentaires, il y a deux grandes incertitudes :

1) À long terme, dans une industrie mature avec un ROE aussi élevé, si Sandisk n’augmente pas ses capacités, les concurrents ne le feraient-ils pas ?

Sur ce marché, les véritables leaders sont Samsung, SK Hynix et Micron, seuls Kioxia (qui peut être tenté d’augmenter les capacités NAND) et la Yangtze Memory hors du cercle d’entente des décisions de capacité.Kioxia et la progression de la NAND entreprise chez YMTC sont au cœur du sujet.

Mais sur ce point, il est impossible d’apporter une garantie. Cela dépendra des arbitrages entre part de marché et rentabilité chez chaque acteur. SK Hynix a déjà décidé d’ajouter de la capacité NAND pour la première fois depuis 2016 sous forme d’une usine de transformation.

Pour Kioxia, dont la gamme de produits est limitée, la tentation de renforcer sa part de marché est grande ; l’expansion de YMTC est aussi une certitude, ce qui compte c’est la progression de YMTC sur la NAND entreprise.

2) Quand d’autres entreprises augmenteront leurs capacités et que les prix du NAND seront orientés à la baisse, les grands groupes tiendront-ils toujours leurs engagements vis-à-vis de Sandisk ?

En fait, la société répond à cela par « une question de foi ». Lors de cette hausse des prix, les directeurs financiers des clients ont effectué une vraie réflexion, et les négociations se sont déroulées non plus au niveau des achats, mais directement entre CEO et CFO des clients, ce qui accroît la confiance. Mais l’argument reste moyen.

3) Quelles sont alors les différences entre Sandisk et Samsung, SK Hynix, etc. ?

D’après Dolphin, Sandisk ressemble un peu à Micron : la capacité n’est pas aux États-Unis, mais en tant qu’entreprise américaine, avec une clientèle majoritairement américaine, Sandisk pourrait prioriser la réservation de capacité domestique dans ses contrats longs, c’est un choix naturel.

Donc, après analyse des points (1-3), Dolphin considère que cette décision est avant tout liée à la discipline financière de Sandisk et, boostée par le super-cycle IA, se transforme en un modèle économique en apparence révolutionnaire.

Ce genre de choix donne vraiment un halo de valorisation à la société, mais si la rentabilité atteint vraiment de tels niveaux, il est difficile de croire que personne n’aura envie d’ajouter de la capacité ; et lors des futurs cycles de surcapacité, tous les clients honoreront-ils vraiment leurs contrats ? À chaque cycle, entre les dépréciations de stocks et les pertes d’achats des clients, on a vu des ruptures de contrat flagrantes.

Sandisk, en verrouillant par des contrats longs, rehausse vraiment le plafond de son modèle économique. Mais extrapoler le modèle actuel de façon linéaire n’est pas forcément une décision rationnelle.

IV. Ne miser que sur les profits, sans investir : cela change-t-il l'intérêt d'investir dans les actions d’équipement IA ?

À ce stade, qu’il s’agisse de la hausse des prix dans la chaîne industrielle ou la valorisation en bourse, la logique cyclique du secteur des semi-conducteurs n’est plus « on monte tous, on baisse tous ». La limitation des dépenses d’investissement des fabricants change la donne pour les valeurs d’équipement.

En pratique, les flux de capitaux des géants se traduisent en commandes pour l’amont dans la puissance de calcul, mémoire et capacité logistique ; et pour fabriquer ces produits, il faut des outils physiques, autrement dit les actions d’équipement IA, comme ASML, Lam Research, Applied Materials, etc.

D’après nos observations, aujourd’hui, à l’ère de l’empilement vertical généralisé, le coût marginal en capital par nouveau revenu est relativement faible. En outre, les CAPEX de Sandisk en 2026 ne sont que d’environ 2 milliards USD, soit 4 milliards avec Kioxia, une part minime dans toute l’industrie des semi-conducteurs.

En somme, la décision de Sandisk est peu susceptible de déclencher un effet d’imitation massif et n’aura pas d’impact sur la pertinence des valeurs d’équipement. L’investissement dans les équipements IA ne pâtira pas de la discipline d’investissement unique de Sandisk.

- FIN -

// Reproduction autorisée

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