Que se passe-t-il avec l'or ?

【Note de la rédaction】La récente faiblesse des métaux précieux s’avère décevante, en dessous de nos attentes formulées en début d'année. Cet article a pour objectif de discuter quatre questions pertinentes, à titre de référence et critique.

Question 1 : Qui sont les principaux (grands) vendeurs derrière cette tendance ?

Depuis mars, la performance décevante de l’or est manifeste. Surtout depuis le 19 mai : malgré la baisse du prix du pétrole (WTI -13 %) et la diminution des taux d’intérêt (taux nominal des obligations américaines à 10 ans -17 points de base, taux réel à 10 ans -8 points de base), l’or n’a progressé que de 0,4 %.

Du point de vue des flux de capitaux, la force de vente la plus importante au cours des trois derniers mois provient de la tendance de sorties des ETF.Depuis le début mars, les ETF or mondiaux ont vendu un total net de 45 tonnes, avec une sortie nette de 82 tonnes en Amérique du Nord (voir graphique 1). En réalité, la hausse spectaculaire du prix de l’or l’an dernier s’explique principalement par des afflux massifs d’ETF — près de 800 tonnes sur l’année, un niveau proche de celui de 2020 lors du “déluge”. Le retrait de ce moteur principal a privé le marché de l’or de son élan haussier. Notre modèle (prix de l'or) montre que sur les 12 % de baisse de l’or depuis mars, la sortie nette “tendancielle” des ETF peut expliquer environ 4,5 points de pourcentage ; la remontée des taux réels environ 3,5 points de pourcentage (voir graphique 2).

Graphique 1 : Flux cumulés hebdomadaires d’ETF or en Asie, Europe et Amérique du Nord (tonnes)

Graphique 2 : Décomposition des facteurs ayant contribué à l’évolution du prix de l’or depuis mars

Nous ne pensons pas que les banques centrales vendent systématiquement de l’or.D’une part, d’après les données officielles du FMI IFS (basées sur les déclarations Nationales), bien que certains comportements de réduction aient été observés, soit le volume vendu reste marginal pour la réserve globale des banques centrales — par exemple, la Russie vend environ 6 tonnes nettes par mois entre mars et avril ; soit les achats/ventes sont très volatiles — la Turquie a “réduit” de 128 tonnes son or en mars, mais “augmenté” de 38 tonnes en avril (voir graphique 3). D’autre part, l’IFS du FMI est systématiquement sous-évalué. Selon la méthodologie GDT (Gold Demand Trend) du WGC (en tenant compte à la fois des déclarations volontaires nationales et d’autres facteurs d’estimation), les achats mondiaux d’or par les banques centrales au premier trimestre ont atteint 244 tonnes, bien au-delà de la quasi-stagnation rapportée par l’IFS.

Graphique 3 : Evolution mensuelle officielle de l'or en Russie, Turquie, Kazakhstan, Pologne

(Millions d’onces, FMI IFS)

Question 2 : Pourquoi les ETF qui affluaient l’année dernière sont-ils désormais en sortie nette ?

À notre avis, cela provient principalement du fait que la “grande narration” qui soutenait l'or cette année manque de facteur déclencheur substantiel.Les deux plus grandes envolées de l'or en 2025 se sont produites en avril (+8,5 %) et aux mois de septembre-octobre (+20 %, voir graphique 4). La première s’explique par l’adoption du projet de loi “Beautiful Act” qui a suscité des inquiétudes sur la viabilité des Treasuries américains ; la seconde, outre la communication claire du ton dovish lors du Jacksonhole fin août, s’explique par les craintes sur l’indépendance provoquées par la volonté de Trump de limoger la membre du Board de la Fed Lisa Cook (26 août).

Graphique 4 : Achats nets d’ETF or (tonnes) vs variation mensuelle du prix de l’or (%)

Mais cette année, la grande narration (inquiétude sur la viabilité budgétaire, indépendance de la Fed, incertitude de la politique Trump) manque d’évènement déclencheur concret.

1) Sur le plan budgétaire, le Congrès a adopté fin avril 2026 la résolution budgétaire pour l’exercice 2026, mais l’augmentation du déficit en mode “fast-track” (réconciliation, requérant seulement 50 voix au Sénat) reste prudente à seulement 14 milliards/an, bien en deçà des 300-400 milliards/an du Beautiful Act.Cela signifie que les réductions d’impôt sur les entreprises et les dividendes sur les tarifs évoqués par Trump ne seront pas appliquées en 2026 (requiert 60 votes au Sénat), de sorte que les inquiétudes budgétaires manquent de “moteur de fermentation”.

2) Au niveau de la Fed, Kevin Warsh n’a pas encore exprimé une position officielle sur la politique monétaire ; ni les auditions, ni l’allocution d’investiture n’ont fourni d’indications permettant au marché d’évaluer son degré de dovish/hawkish, ni de reconsidérer l’indépendance de la Fed.

3) Concernant Trump, cette année il n’a pas accumulé de “bévues” comme l'an dernier. Nous avons déjà posé la logique suivante : l’or est une option call sur la stupidité de Trump (l’or comme call sur la stupidité du gouvernement Trump). Bien que la guerre menée en mars contre l’Iran s’avère peu concluante, Trump n’a pas lancé d’attaque terrestre précipitée (pas de hausse brusque des dépenses militaires), mais a plutôt opté pour des sanctions économiques et des négociations à haute pression, limitant l’impact sur la psychologie des marchés. On peut même dire que son choix de Warsh comme président de la Fed illustre une remontée du QI. Une preuve en est l’indice d’incertitude économique (EPU), oscillant entre 300-400, contre une moyenne de 500-600 en avril-mai l'année précédente.

Pour illustrer : le déséquilibre budgétaire des États-Unis et la rivalité géopolitique ressemblent à une maladie cardiaque chronique — le problème subsiste, mais les symptômes apparaissent de façon intermittente. L'année dernière, le “Beautiful Act” et le “licenciement de la membre de la Fed” étaient deux crises aiguës, obligeant le marché à affronter le risque et se réfugier dans l’or. Cette hausse continue attire les capitaux spéculatifs, générant un cycle positif entre narration et flux de capitaux. Cette année, le patient ne présente pas de symptômes, de sorte que le marché occulte les facteurs de risques latents. L’absence de crise ne signifie pas guérison : dès le prochain évènement déclencheur, les capitaux pourraient reconsidérer ces risques temporairement ignorés.

Question 3 :La faiblesse de l’or s’explique-t-elle par l’effet d'absorption du capital dû à la hausse des valeurs technologiques ?

Certains avancent que la baisse de l’or s’explique par l’effet d’absorption du capital causé par la flambée des valeurs technologiques — il faudrait donc attendre la chute de celles-ci pour que les capitaux retournent vers l’or. En réalité, durant la plupart des périodes 2024-2025, or et Nasdaq ont progressé simultanément.

En fait, que ce soit la technologie ou l’or, leurs moteurs récents intègrent une grande narration (IA qui bouleverse le monde vs bouleversements géopolitiques/budgetaires/monétaires). Ce qui détermine leur hausse sur une période donnée, c’est la quantité de “preuves” apportées par chacun au sein de cette narration.

La “preuve” des actions, c’est les perspectives de résultats.Au T4 2023, la performance des actions américaines était modérée et le Nasdaq stagnant, mais les résultats trimestriels de 2024 sont brillants (prévisions de croissance du BPA à 1 an pour le secteur IT jusqu’à +60 %, voir graphique 5), ravivant la croyance en l’IA et alimentant les flux de capitaux.Pour l’or, la “preuve” provient de nouveaux lois de relance budgétaire, nouveaux évènements d’indépendance de la Fed. Cette année, rien de tout cela, il n'est donc pas surprenant que les capitaux ignorent ce secteur et qu'il évolue latéralement.

Graphique 5 : Prévisions de croissance du BPA l'année suivante pour le secteur IT du S&P 500

Autrement dit, l’or aujourd’hui ressemble aux valeurs tech entre T4 2023 et T1 2024 : tous attendent leur “vent“ favorable.Si demain l’IA continue de performer et que les inquiétudes budgétaires/l’incertitude sur Trump/l’indépendance de la Fed reprennent, les deux pourront grimper ensemble.

Question 4 : perspectives

À court terme, la première conférence de presse FOMC de Warsh sera un moment clé pour évaluer la “nouvelle indépendance” de la Fed.Si le marché y décèle un signal volontairement dovish, cela pourrait constituer un nouveau moteur de hausse pour l’or. Dans le cas d’un ton hawkish, la narration dominante sera absente pour l’or au second semestre. Dans ce contexte, la reprise graduelle globale, des taux élevés et un dollar fort limiteront la performance de l’or. Mais grâce à la présence des banques centrales parmi les grands acheteurs, il est peu probable d’observer une chute brutale du marché.

À moyen-long terme, tant que les problèmes de dette, risques d’inflation et rivalité des grandes puissances ne seront pas fondamentalement résolus, l’or conservera son rôle de hedge face à une “mutation sans précédent depuis un siècle”,il restera, pour les trois prochaines années, le meilleur outil pour se protéger contre la “stupidité” de Trump, une triple correction actions-obligations-dollar aux États-Unis ou un crash de la “bulle” IA.

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