Goldman Sachs parle à nouveau de la situation actuelle de la tendance de l’IA : avant que le cycle d’investissement n’atteigne son sommet, « des bénéfices solides l’emporteront sur les inquiétudes concernant la valorisation », et la volatilité continuera d’augmenter.

La dynamique du marché de l’IA ne représente pas une simple répétition de la bulle de 1999-2000 ; selon Goldman Sachs, la question essentielle aujourd’hui est que les bénéfices et les dépenses en capital continuent d’être révisés à la hausse, mais que le marché a déjà intégré de nombreuses attentes optimistes, et la sensibilité des investisseurs aux changements de narration s’accentue.

Selon la plateforme de trading "Chasing the Wind" et d’après le rapport de Goldman Sachs du 22 juin, la vague d’investissements dans l’IA devrait continuer, et les attentes du marché quant à son ampleur nécessitent encore une révision à la hausse. Le rapport souligne cependant que beaucoup de valeur a déjà été anticipée, rendant le marché plus vulnérable à toute actualité contraire à la narration optimiste de l’IA.

Le risque principal des transactions IA n’est plus simplement celui de la “bulle de valorisation”. Les PER prévisionnels ne sont pas manifestement hors de contrôle, car les prévisions de bénéfices sont revues à la hausse. Ce qui doit réellement être testé,c’est la capacité des bénéfices actuels solides à se maintenir après le pic du cycle des dépenses en capital.

Pour les investisseurs, tant que le pic du cycle d’investissement IA n’est pas atteint, la force des bénéfices peut continuer à l’emporter sur les inquiétudes liées à la valorisation. Cependant, à mesure que la croissance des capitalisations dépend de plus en plus d’hypothèses optimistes, la volatilité du marché pourrait encore s'accroître et la valeur des protections à la baisse augmente également.

L’IA n’est pas 1999, mais le marché a déjà dépassé la macroéconomie

Le jugement central de Goldman Sachs est que le cycle IA d’aujourd’hui ne s’apparente pas à celui de 1999-2000, où une expansion extrême des valorisations, une surchauffe macroéconomique et un déséquilibre du financement s’accumulaient simultanément.

Les fondamentaux ne se sont pas détériorés de manière évidente, ils se renforcent même. Les entreprises liées à l’IA affichent des bénéfices robustes, leurs plans d’investissement sont ajustés à la hausse, et le marché a de bonnes raisons d’acquérir les actifs concernés. Par rapport à la fin des années 1990, les valorisations prévisionnelles ne montrent pas les mêmes excès.

Mais cela ne signifie pas pour autant que le risque soit moindre. La croissance de la capitalisation des entreprises IA dépasse nettement la référence macroéconomique. Pour justifier les prix actuels, il faut faire l’hypothèse que les vainqueurs de l’IA profiteront durablement d’un bonus de productivité supérieur à la normale.

En d’autres termes, le pari du marché n’est plus “la valorisation peut s’étendre indéfiniment”, mais bien “la surperformance des bénéfices peut perdurer”.

Ce qui ressemble vraiment aux années 90, c’est l’intensité des investissements ; les autres signaux de bulle n’apparaissent pas simultanément

La phase finale de la bulle technologique des années 1990 a présenté quatre signes typiques : un investissement soutenu à des niveaux exceptionnellement élevés, une baisse des marges macroéconomiques, une augmentation rapide des besoins de financement et de l’effet de levier des entreprises, et enfin, une aggravation du déficit courant.

Actuellement, le signal le plus manifeste est le premier, à savoir l’accélération des dépenses en capital liées à l’IA.Le rapport indique que la part des investissements technologiques dans le PIB a déjà dépassé le pic des années 90 et que la vitesse de hausse est plus élevée. Les géants du cloud prévoient une hausse de près de 80% des dépenses en capital pour 2026 par rapport à il y a six mois. Selon la trajectoire actuelle, l’investissement IA pourrait avoisiner, voire dépasser, le pic de la frénésie d’investissement technologique des années 90 au cours des prochaines années.

Cependant, ce cycle de dépenses en capital diffère encore de celui de l’époque : d’abord, sa durée ne rejoint pas encore celle de la fin des années 90 ; ensuite, son périmètre est moins large : l’investissement technologique des années 90 s’étendait à l’ensemble de l’économie, alors qu’aujourd’hui, les dépenses IA se concentrent surtout sur les géants du cloud, les semi-conducteurs et la chaîne des infrastructures associées.

À l’échelle macroéconomique, la différence majeure concerne les marges.

À la fin des années 90, les marges des entreprises ont culminé en 1997 avant de reculer, les salaires et coûts de main-d’œuvre ayant grignoté ces marges.Aujourd’hui, la situation est différente : la part des bénéfices dans le PIB reste élevée, et la croissance de la productivité n’est pas entièrement compensée par une hausse rapide des salaires, comme par le passé.

Le financement des entreprises ne suit pas non plus le schéma d’alors. Les géants du cloud voient leur flux de trésorerie libre chuter, et la part des dépenses en capital dans leur cash-flow opérationnel grimpe fortement. Mais globalement, l’écart entre l’épargne et l’investissement ne s’est pas détérioré, car la croissance des profits compense essentiellement la hausse du taux d’investissement.

L’équilibre externe est aussi différent. À la fin des années 90, le déficit courant américain se creusait ; aujourd’hui, il se réduit. Au moins du point de vue macroéconomique, le cycle IA actuel ne montre pas les failles typiques de la bulle d’alors.

27 000 milliards de dollars d’augmentation de capitalisation, au-delà de la macroéconomie de référence

Les mutations du marché sont plus radicales.

Depuis fin novembre 2022, la croissance de la valeur des sociétés liées à l’IA avoisine 27 000 milliards de dollars, contre environ 19 000 milliards en novembre 2025. Parallèlement, la valorisation des actions américaines reste à des niveaux historiques, le PER ajusté du cycle de Shiller n’ayant été plus élevé qu’à la fin 1999 et en 2000.

Mais cette hausse présente une différence clé par rapport à 1999 :les anticipations de bénéfices sont aussi rapidement révisées à la hausse. Grâce à la hausse des EPS attendus, le PER prévisionnel n’a pas augmenté cette année malgré la poursuite de la hausse des prix. Les récents gains proviennent davantage de la dynamique des bénéfices que d’une simple extension des valorisations.

Le problème est que la macroéconomie de référence ne fournit pas un soutien du même ordre. Les calculs montrent que le gain de valeur présent de l’augmentation de revenus en capital générée par la productivité IA dans l’économie américaine tourne autour de 9 000 milliards de dollars. Même la prise en compte seulement des sociétés typiquement “IA” porte la croissance de valeur à 14 000 milliards ; en ajoutant 25% de la croissance d’autres sociétés IA, on atteint 17 000 milliards, une somme toujours supérieure à la référence donnée.

Pour soutenir les prix actuels, il faut parier sur une rétention durable des profits par les gagnants

Les prix de marché actuels ne sont pas totalement inexplicables, mais nécessitent des hypothèses plus optimistes.

Ces hypothèses incluent : une adoption plus rapide de l’IA, une hausse plus élevée de la productivité induite par l’IA, une répartition plus forte des revenus au bénéfice du capital, ou encore une capacité des firmes américaines à capter davantage de revenus mondiaux liés à l’IA.

Le rapport émet une trajectoire optimiste : les sociétés américaines obtiennent 50% des revenus mondiaux, la part des revenus du capital est significativement supérieure à la moyenne, l’adoption de l’IA est plus rapide, et le taux d’actualisation plus faible. Il faudrait réunir ces conditions simultanément pour que la valeur potentielle couvre plus aisément la croissance actuelle du marché.

La narration optimiste la plus persuasive,c’est la capacité des sociétés IA à prélever durablement une plus large part du bonus de productivité. Jusqu’à présent, cette narration est soutenue par les bénéfices, avec des profits solides chez les semi-conducteurs, les géants du cloud et les bénéficiaires d’infrastructures, leur marge élevée étant le socle du marché.

C’est aussi point faible. Au début d’une phase d’accélération de la productivité, la part de bénéfices tend à monter ; mais sur la durée, la concurrence, l’expansion des investissements et une nouvelle vague d’innovation peuvent entamer ces profits excessifs. La concentration du secteur IA, ses spécificités techniques favorisant potentiellement les propriétaires du capital, laissent en suspens la durée de conservation des avantages par les gagnants en place.

Le principal risque passe de la “bulle de valorisation” à la “bulle de profit”

La vague d’investissements IA génère elle-même beaucoup de profit. Les sociétés vendant des puces, de la puissance de calcul ou construisant des data centers profitent directement de la hausse des dépenses en capital. Tant que le pic d’investissement n’est pas atteint, la révision à la hausse des bénéfices peut continuer à dominer les craintes sur les valorisations.

Mais si le marché projette la forte rentabilité des deux ou trois prochaines années plus loin dans le temps, le risque s’élève. L’intensité des dépenses en capital ne peut croître indéfiniment. Une fois le cycle d’investissement à son sommet, les sociétés actuellement les plus directement bénéficiaires pourraient voir leur courbe de profit devenir plus difficile à anticiper.

C’est pourquoi un PER prévisionnel pas cher n’équivaut pas forcément à une valorisation attractive. Les entreprises cycliques et liées aux matières premières semblent souvent bon marché au point haut du cycle, car le dénominateur des bénéfices est trop élevé. Que la chaîne des infrastructures IA rencontre des problèmes similaires dépendra de la durée d’intensité des investissements, de la rapidité de réalisation des bénéfices IA et de la possibilité d’innovations technologiques réduisant la dépendance aux dépenses en capital élevées.

L’IA pourrait masquer la faiblesse de l’économie hors IA

Par rapport aux années 90, le contexte macroéconomique actuel présente une différence majeure.

À la fin des années 90, la demande intérieure américaine était très forte, avec une croissance annualisée de près de 6% sur les deux dernières années, une consommation, un investissement résidentiel et non-technologique particulièrement dynamiques. L’afflux de capitaux suite aux crises asiatiques et émergentes, le renforcement du dollar et la déflation mondiale des matières premières ont au contraire masqué la surchauffe domestique, prolongeant le cycle.

À l’inverse, aujourd’hui, l’économie US hors IA n’est pas aussi solide. Les investissements non technologiques sont faibles, la croissance de la consommation est bien moindre qu’à la fin des années 90 : sur les deux dernières années, le revenu disponible réel annualisé n’a progressé que d’environ 1 %, contre 5 % à 6 % à l’époque.

Cela signifie que la frénésie IA n’alimente pas une économie déjà surchauffée, mais compense plutôt la faiblesse des autres secteurs. Ainsi, il paraît moins probable de voir les déséquilibres extrêmes de 1999-2000 ou ceux précédant le ralentissement de 2001 ; mais en cas de déception dans la narration IA, la partie hors IA pourrait ne pas offrir de soutien suffisant.

Volatilité en hausse : les portefeuilles nécessitent plus de protection à la baisse

La structure du marché a déjà évolué.

Les spreads de crédit restent serrés, contrairement à la dynamique progressive de tension du crédit de 1998 à 2000.Cependant, la volatilité des actions commence à augmenter nettement. Ces derniers mois, la volatilité implicite individuelle des titres a grimpé, la skew sur les options US s’est déplacée vers la baisse, et la demande de calls a surpassé celle des puts.

Pendant ce temps, la corrélation implicite est à un niveau très bas, ce qui comprime la volatilité des indices ; mais la volatilité des indices à long terme monte doucement. Les hausses sont aussi plus concentrées. Les indices larges restent plus modérés que ceux de la fin des années 90, mais l’indice des semi-conducteurs a déjà progressé autant que le Nasdaq en fin de cycle auparavant. En avril et mai, le Nasdaq, la Corée,Taïwan, l’indice SOX des semi-conducteurs, et les paniers de sociétés technologiques non rentables ont affiché deux mois consécutifs de gains record.

Tant que le pic du cycle d’investissement n’est pas atteint, la force des bénéfices continuera probablement à dominer le marché. Mais alors que les prix reposent de plus en plus sur des hypothèses optimistes, la valeur des protections à la baisse s’accroît. Dans cette logique, il serait plus judicieux de rester exposé tout en assurant via des puts, ou de remplacer une partie de l’exposition spot par des calls pour contrôler les reculs.

Côté taux, un risque inverse subsiste : après le pic d’investissement IA, si la fragilité de la partie hors IA ressort, le taux de probabilité d'une baisse importante des taux pourrait dépasser la normale.

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