L'introduction en bourse à 2 000 milliards d'Anthropic est remise en question : risques liés à la promesse de puissance de calcul et au décalage des revenus
Selon Woofun AI, alors qu'Anthropic s'apprête à lancer son processus d'IPO, le marché voit soudainement apparaître une vague de doutes. L'institut de recherche indépendant New Constructs a publié un rapport intitulé « L'IPO la plus absurde de 2026 », pointant du doigt des failles fondamentales dans sa logique de valorisation. Le cœur du problème réside dans le grave déséquilibre entre la flexibilité des revenus clients et la rigidité des engagements de capacité de calcul à long terme, un risque structurel qui provoque une forte volatilité sur les marchés mondiaux des actions technologiques. À mesure que la vague de ventes dans la chaîne de valeur de l’IA s’étend, le succès du financement d’Anthropic influera non seulement sur sa capacité de recherche et d'achat, mais redéfinira également les anticipations de stabilité des commandes aval chez les investisseurs en semi-conducteurs.
Derrière ces divergences de valorisation se trouve une âpre bataille entre modèles financiers et attentes de croissance. New Constructs évalue l’entreprise à seulement 150 milliards de dollars, soit environ 93 % en dessous de l'objectif de 2 000 milliards de dollars attendu par le marché, un écart attribué à un scepticisme prononcé sur la durabilité des revenus. L’ARR (revenu annuel récurrent) d’Anthropic devrait atteindre 85 milliards de dollars en septembre ; selon ce calcul, une valorisation à 2 000 milliards équivaut à un ratio prix/vente (P/S) proche de 20, ce qui paraît extrêmement élevé.
Cependant, Rob Li, directeur général d’Amont Partners, souligne que la pertinence de la valorisation dépend du rythme de croissance : si l’ARR atteint 100 milliards de dollars en fin d’année et double à 200 milliards l’an prochain, le P/S futur passerait à 7-8, un niveau raisonnable.
Il convient de noter que l’ARR d’Anthropic est passé de 9 milliards de dollars en janvier à 65 milliards en juillet, soit une croissance de plus de 7 fois sur l'année. Selon les données compilées par Woofun AI, si l’on divise la valorisation de 150 milliards de dollars de New Constructs par un ARR de 65 à 80 milliards, le P/S serait d’environ 2 à 2,3, inférieur à la médiane du secteur SaaS (4,2) et à celle des entreprises spécialisées en IA générative (4,7). Pour une entreprise en forte croissance mais déficitaire comme Anthropic, le ratio P/E devient inopérant du fait de bénéfices comprimés ou instables ; le P/S est un meilleur indicateur, mais sa pertinence dépend de la capacité à digérer sa valorisation élevée grâce à la croissance.
Des exemples historiques offrent différents angles de référence sur la controverse actuelle de valorisation. En mars 2000, le P/S de Cisco (CSCO.US) atteignait 30 ; bien que les revenus aient augmenté, le cours a chuté de 86 % sans jamais retrouver son niveau d’origine, prouvant les risques d’un déséquilibre entre prix élevé et rythme de croissance. À l’inverse, la valorisation d’Amazon (AMZN.US) fin 1999 avec un P/S vers 20 et des pertes persistantes, n’a pas empêché la société, après une chute initiale de 95 %, de devenir un champion sur le long terme, confirmant que des ratios élevés peuvent se justifier avec une croissance durable. Google (GOOGL.US), lors de son IPO en 2004, affichait un P/S de 7, considéré comme cher alors mais révélé comme modeste face à la croissance ultérieure de ses revenus et bénéfices. Ces cas démontrent que le succès dépend de la capacité d’une entreprise à valider sa valorisation d’origine via une croissance soutenue, et non de la seule hauteur des multiples. Si la place d’Anthropic dans le secteur des modèles est bien établie, elle fait face à un défi d’asymétrie entre revenus et dépenses, complexifiant d’autant sa logique de valorisation par rapport au SaaS traditionnel, qui doit être analysée selon son modèle économique spécifique.
Le point faible du modèle économique réside dans la discordance structurelle entre dépenses fixes de capacité et demande client flexible. Microsoft (MSFT.US), Meta (META.US) et d’autres clients principaux dont la consommation annuelle dépasse 1 milliard de dollars ont déclaré publiquement vouloir réduire le recours à des modèles externes et accroître l’utilisation de leurs propres modèles pour diminuer les coûts. Ces deux géants représentent plus du quart des revenus d’Anthropic, constituant son socle de revenus, mais leur mode de collaboration reste une commande ponctuelle à court terme, sans engagement de volume, de prix ou de durée.
Cela signifie que les clients professionnels peuvent à tout moment changer de modèle, réduire l’utilisation ou les budgets, tandis que les paiements de capacité convenus par Anthropic sont difficiles à ajuster en conséquence. Si la nouvelle capacité n’est pas pleinement utilisée, la société doit payer sans générer les revenus attendus, ce qui réduit ses réserves de trésorerie. Ce décalage entre le calendrier des investissements en capacité et celui de la fin des contrats oblige Anthropic à disposer de fonds suffisants à des moments précis, ce qui constitue le principal risque opérationnel.
Les vents macroéconomiques contraires et l’agitation du sentiment de marché exacerbent la volatilité à court terme. Le conflit au Moyen-Orient reste non résolu, l’inflation américaine (CPI) a dépassé les attentes cette semaine, renforçant les anticipations de hausse de taux : les actions technologiques, sensibles aux taux, subissent la pression. Rob Li indique que ces défis servent souvent de prétexte au pessimisme du marché et sont difficiles à contester à court terme ; le trading à fort levier des hedge funds sur la chaîne IA amplifie la volatilité et la moindre déception sur une statistique mensuelle alimente la panique. D'après Nie Yixiang, directeur des investissements de Fidelity Funds, le contexte de taux élevés pénalise les actions de croissance assimilées à des obligations de longue durée : durant un marché baissier, l’attention se porte davantage sur les flux de trésorerie et les bilans. Il ne faut pas sous-estimer la pression de vente des premiers investisseurs : en 2023, la société valait quelques dizaines de milliards de dollars, contre 2 000 milliards aujourd’hui. Ces investisseurs auront à la fin de la période de blocage de solides raisons de vendre, structurellement, indépendamment de la qualité de l’entreprise, comme en témoigne la volatilité de SpaceX (SPCX.US).
Les perspectives de croissance future dépendent de l’adoption par les entreprises et de l’élargissement à de nouveaux secteurs. Rob Li estime qu’il faut observer l’augmentation des commandes chez les clients existants, l’acquisition de nouveaux clients, et la conquête de secteurs comme la santé ou l’assurance. L’adoption par les entreprises est clé pour la durabilité : la volonté de Starbucks (SBUX.US), Walmart (WMT.US) et autres clients finaux à payer durablement pour un retour positif sera déterminante. À ce jour, la plupart des entreprises n’en sont qu’au stade expérimental ; les institutions financières, pour des raisons de sécurité, ne sont pas passées à une adoption massive. Les investisseurs doivent observer, via des prestataires intermédiaires, les volumes réels et la volonté de payer. Par exemple, chez Salesforce (CRM.US), la croissance des dépenses côté entreprises est passée de 20 % en début d’année à 40 % attendu pour la fin de l’année, un signe de forte progression.
Par ailleurs, il existe une « relation symbiotique » entre les fournisseurs de cloud et les modèles d’IA : Microsoft (MSFT.US), Amazon (AMZN.US), Google (GOOGL.US), etc. profitent de l’infrastructure de calcul qu’ils proposent et l’essor des applications IA stimule directement les revenus du cloud. Si la demande d’IA se révélait infondée, le cloud en souffrirait lourdement, et inversement.
Même si les fournisseurs de cloud peuvent développer leurs propres modèles pour réduire les coûts, l'intérêt du secteur reste lié à l’expansion de l’écosystème IA, et leur capacité intrinsèque à déployer leurs propres modèles reste incertaine : cela fait le jeu d’acteurs comme Anthropic.
Dans la chaîne matérielle, stockage et modules optiques présentent des risques contrastés. Actuellement, GPU, semi-conducteurs et modules optiques sont tous en situation de « commandes record » ou de pénurie, mais les investisseurs préfèrent « regarder devant ». Le stockage est l’élément le plus tendu, mais les actions de SK Hynix (SKHY.US) ou de Samsung accusent des pertes proches de 30 %. Selon Rob Li, le stockage offre la plus grande marge de sécurité, mais le marché hésite du fait de la nature cyclique du secteur et du souvenir de baisses brutales de commandes des clients par le passé.
L’IA a toutefois en partie atténué les cycles mémoire et l’industrie a développé des mécanismes plus matures, tel que le paiement d’avances de 20-30 % par les clients ou le versement d’acomptes : même en cas de défaut, les fournisseurs conservent une fraction des fonds, diminuant les risques extrêmes. À l’inverse, aux États-Unis, les modules optiques manquent certes de stocks mais affichent des valorisations très élevées et n’ont pas la même protection de trésorerie : en cas d’éclatement de la bulle, le risque baissier est plus marqué. Morgan Stanley (MS.US) note qu’il est difficile de prévoir un point d’inflexion pour les stockeurs ; lors des précédents cycles (2000, 2016, 2019, 2022), la fin de cycle s’est matérialisée par un rattrapage de l’offre ou l’arrêt des achats par les fournisseurs de cloud. Étant donné les délais d’expansion, il est improbable qu’un tel scénario se produise pendant la majeure partie de 2026-2027. D’autres segments matériels de l’IA n’ont pas de telles garanties d’avance, et le souvenir de ruptures d'approvisionnement précédentes laisse persister un scepticisme sur la durabilité, ce qui pourrait expliquer la récente chute de la chaîne IA.
Pour résumer, bien que les fondamentaux de la chaîne IA restent solides, dans un environnement macroéconomique incertain, les investisseurs préfèrent rester prudents. Chaque cycle voit ses fondements rationnels confirmés en période de hausse et toute micro-mauvaise nouvelle devient un prétexte de baisse : le marché trouve lui-même les raisons. La controverse autour de l’IPO d’Anthropic n’est pas qu’une question de valorisation, mais un test de robustesse de son modèle économique. À mesure que la situation se clarifie, le progrès sur le segment entreprise, l’évolution de l’environnement macroéconomique et le rythme des ventes d’anciens investisseurs deviendront les principaux facteurs déterminants.
