Goldman Sachs relève CoreWeave à "acheter" : le marché surestime les coûts de financement et sous-estime la capacité à facturer le calcul

Goldman Sachs estime que les investisseurs s’inquiètent excessivement de la méthode de paiement de financement de CoreWeave, tout en sous-estimant considérablement son potentiel de tarification de la puissance de calcul.

Selon Trading Wind Desk, les analystes de Goldman Sachs Gabriela Borges et Maura Hager ont relevé lundi la note de CoreWeave de "neutre" à "acheter", avec un objectif de cours fixé à 106 dollars. Étant donné que le titre a chuté de 43 % depuis la publication du rapport de résultats du deuxième trimestre le 11 août, et de 24 % sur les cinq dernières séances pour clôturer à 61,39 dollars, l’objectif de cours de 106 dollars représente encore un potentiel de hausse d’environ 73 %.

Goldman Sachs cite directement le cadre "Finance 101" dans son rapport, soulignant que la valeur d’entreprise de CoreWeave est fortement corrélée à l’écart entre son rendement interne non levier (uIRR) et son coût moyen pondéré du capital (WACC), et estime que le marché sous-estime significativement le potentiel de relèvement de l’uIRR, tout en surestimant la marge de hausse du WACC.

Cette révision a un impact direct sur le sentiment de marché.

La semaine dernière, le rendement des obligations non garanties de CoreWeave s’est élevé à 13,5-15 %, ses CDS ont atteint un sommet historique, et Deutsche Bank estime qu’il existe un déficit de financement d’environ 35 milliards de dollars sur les 12 à 18 prochains mois, l’ensemble de ces facteurs ayant pesé sur le cours de l’action. L’argument central de Goldman Sachs est le suivant : le marché des obligations non garanties ne reflète pas le coût réel du nouveau financement de CoreWeave, car ce segment est fermé aux nouvelles émissions de CoreWeave depuis plusieurs mois ; son principal instrument de financement est désormais le prêt à tirage reporté avec garantie d’actifs (DDTL), adossé à des GPU et des contrats clients.

Coût du financement : Goldman Sachs estime que le marché se trompe de référence

Le point de discorde central du rapport de Goldman Sachs est de savoir si les indicateurs utilisés par le marché pour évaluer la pression du financement de CoreWeave sont appropriés.

Goldman Sachs explique que le principal mode de financement de CoreWeave n’est pas l’obligation classique, mais le DDTL, à savoir un financement de projet adossé à des contrats clients spécifiques, des infrastructures GPU et les flux de trésorerie associés. Les prêteurs ne prennent pas en compte la solvabilité globale de CoreWeave, mais la qualité des flux de trésorerie des contrats et la valeur des actifs en garantie. Cette structure transfère le risque de financement du bilan global de CoreWeave vers des contrats et des actifs spécifiques, réduisant ainsi le risque de refinancement.

Sur cette base, Goldman Sachs estime que le coût de la dette moyenne pondérée actuelle de CoreWeave se situe autour de 800 à 900 points de base (calculé à partir du coût annuelisé des intérêts au T2 de 2,56 milliards de dollars pour une dette totale d’environ 30 milliards de dollars). Concernant le nouveau financement, Goldman Sachs suppose que le DDTL lié à des clients de qualité investissement est valorisé à environ SOFR+300 points de base (par exemple, financement lié à un contrat Meta), celui lié à des clients high yield avoisine SOFR+600 points de base, soit des coûts mixtes compris entre 750 et 1050 points de base. Goldman Sachs retient finalement 1000 points de base comme référence prudente, ce qui suggère que le coût du nouvel endettement n’augmente que de 100 à 200 points de base par rapport à l’existant.

Goldman Sachs cite également des données de marché à l’appui : les DDTL 5.0 et 5.5 se négocient à un prix au moins égal à l’émission d’origine, ce qui indique que le marché du financement adossé à des actifs conserve sa confiance envers CoreWeave.

Capacité de facturation : le revenu par mégawatt, pivot de toute la thèse haussière

L’autre versant de la thèse haussière de Goldman Sachs repose sur les perspectives d’augmentation du rendement par mégawatt de puissance de calcul chez CoreWeave.

Goldman Sachs estime que le niveau de monétisation mixte de CoreWeave est actuellement d’environ 10 millions de dollars d’ARR par mégawatt, mais juge qu’il existe un biais haussier sur ce chiffre pour les 24 prochains mois.

Les justifications incluent : les prix contractuels des accords de courte durée (3 à 6 mois) atteignent déjà 40 millions de dollars par mégawatt ; CoreWeave a augmenté ses tarifs de 25 % en juillet et de 10 % supplémentaires en octobre ; les contrats signés au T2 rapportent une marge supérieure de 5 à 10 points à ceux récemment conclus. Avec les nouvelles générations de GPU et les logiciels à marges plus élevées, Goldman Sachs considère que 13 millions de dollars par mégawatt est une "hypothèse de départ raisonnable" pour les nouveaux contrats long terme.

En appliquant l’hypothèse de 13 millions de dollars/MW au modèle type de Goldman Sachs (contrat de 5 ans, 200 MW, 80 % de dette, coût de financement de 10 %, valeur résiduelle nulle), on obtient un rendement interne non levier de 15 %, soit un écart positif d’environ 3 points avec un WACC de 11,8 %.

Cependant, l’analyse de sensibilité de Goldman Sachs met aussi en évidence la fragilité de cette logique : si on retient le niveau mixte actuel de 10 millions de dollars/MW, l’uIRR tombe à 6,3 %, soit un écart négatif de 6 points avec les mêmes coûts de financement. Autrement dit, tout le scénario haussier repose sur une augmentation d’environ 30 % du revenu par mégawatt de CoreWeave.

Goldman Sachs complète son argumentation par la valeur résiduelle. Son scénario de base suppose que les GPU n’auront plus de valeur après cinq ans, une supposition jugée prudente ; il cite comme référence la reconduction des contrats A100 jusqu’en 2029 et la reconduction avec prime des contrats H100. En tenant compte d’une valeur résiduelle complète la sixième année, l’uIRR bondirait à 20-25 % environ.

Dépenses d’investissement et flux de trésorerie disponibles : l’autosuffisance en 2030

Goldman Sachs affirme également que la phase la plus intense en dépenses d’investissement pour CoreWeave est passée, le rapport des nouvelles capacités installées sur l’infrastructure totale ayant atteint son maximum, ce qui limitera l’impact des actifs non encore opérationnels sur la situation financière.

Mais les propres modèles de Goldman Sachs révèlent la longueur et la difficulté de ce processus : les flux de trésorerie disponibles resteront négatifs à -28,2 milliards de dollars en 2026 et 2027, et à -15,8 milliards en 2028 ; la dette à long terme passera de 44 milliards de dollars cette année à 91 milliards en 2028 ; la couverture des intérêts sera de seulement 0,3 fois en 2026 et 0,7 fois en 2027 ; le ratio dette nette sur capitaux propres atteindra un pic de plus de 3000 % en 2027. Goldman Sachs prévoit que les dépenses d’investissement se stabiliseront en 2028, que le flux de trésorerie disponible redeviendra positif en 2030, marquant le point d’autosuffisance de CoreWeave.

Goldman Sachs avance également un argument contre-intuitif : si le coût du financement augmente pour tous les fournisseurs de puissance de calcul, la croissance de l’offre ralentira, repoussant ainsi l’excès de capacité, ce qui conférera une "plus grande valeur immédiate et non une moindre" aux capacités existantes — c’est en fait décrire un resserrement du crédit comme un éventuel avantage pour CoreWeave.

Objectif de cours & valorisation : supérieur au consensus, décote par rapport aux hyperscalers

Goldman Sachs fixe son objectif de cours à 106 dollars, fondé sur une valorisation de 18x l’EBIT des trimestres 5 à 8 (contre 22x pour l’objectif antérieur de 139 dollars), expliquant que cela revient à 10x l’EBIT à trois ans, soit une décote de 30 % par rapport à Oracle, et de plus de 50 % par rapport aux hyperscalers, pour refléter "l’endettement absolu plus élevé" de CoreWeave.

Sur les prévisions de résultats, Goldman Sachs est nettement supérieur au consensus : ses attentes de chiffre d’affaires pour 2028 sont supérieures de 11 % à la moyenne du marché, et l’EBIT pour 2028 de 24 %, principalement grâce à des hypothèses de revenus par mégawatt plus élevés. Goldman Sachs révise également à la hausse son estimation de BPA 2028 à 3,36 dollars (contre une perte de 1,15 dollar précédemment), mais abaisse la prévision de BPA 2026 à une perte de 3,80 dollars (contre une perte de 3,64 dollars).

Notes de bas de page à ne pas négliger

Goldman Sachs reconnaît dans son rapport les principaux risques : si l’offre finit par rattraper la demande, les prix pourraient s’effondrer, auquel cas les reconductions de contrats des années 4 à 6 risqueraient de ne plus couvrir le WACC, tandis que CoreWeave resterait engagée dans des baux de centres de données de 7 à 16 ans ; Microsoft (que Goldman Sachs estime peser pour environ 12 %) et d’autres hyperscalers pourraient internaliser leurs besoins en puissance de calcul ; de plus, les prix spot actuels de 40 à 50 millions de dollars par mégawatt impliquent un retour sur investissement en un an, largement supérieur aux normes habituelles, ce qui soulève, selon Goldman Sachs, des doutes sur la durabilité de ce ROIC.

Il est à noter que Goldman Sachs précise en annexe être actuellement chef de file ou co-chef de file de CoreWeave pour un projet d’émission en attente, détenir plus de 1 % du capital de CoreWeave, avoir reçu des rémunérations pour services de banque d’investissement au cours des 12 derniers mois, et prévoit de poursuivre ces activités dans les trois prochains mois.

Par ailleurs, selon de précédents rapports, les fondateurs de CoreWeave auraient déjà encaissé environ 3,3 milliards de dollars avant la chute majeure du cours de l’action.