La pression du crédit liée à l’IA apparaît : les obligations CoreWeave deviennent un nouvel indicateur du marché américain

Au cours des deux dernières années, le cours de l’action Nvidia était l’indicateur principal du marché pour suivre le trading autour de l’intelligence artificielle. Aujourd’hui, ce rôle a été transféré à une obligation non garantie d’une société émergente de cloud computing, notée single-B.

Cette semaine, le rendement des obligations CoreWeave arrivant à échéance en 2032 a brièvement dépassé 16 %, tandis que le spread du swap sur défaut de crédit (CDS) à cinq ans a bondi à 1 117 points de base, impliquant une probabilité de défaut sur cinq ans d’environ 63 %. Dans son rapport sur les tendances du crédit publié ce week-end, Goldman Sachs écrit sans détour : CoreWeave est désormais le « baromètre bêta du marché », et ses obligations attirent une attention généralisée de la part des investisseurs en actions et des investisseurs macroéconomiques, avec des tensions de crédit qui se sont propagées à l’ensemble de l’écosystème des centres de données.

Dans le même temps, Torsten Sippel, trader chez UBS, est arrivé de façon indépendante à la même conclusion, affirmant que CoreWeave est désormais un « indicateur-clé du trading sur l’intelligence artificielle », le débat du marché se déplaçant de la demande brute de puissance de calcul à l’économie et à la durabilité du financement des infrastructures IA.

Cette turbulence du crédit a eu un impact direct sur les marchés actions. Le panier d’actions bénéficiaires de la technologie IA de Morgan Stanley (MSXXAIB) a enregistré cette semaine sa plus forte baisse hebdomadaire depuis sa création en 2023, chutant de 16,5 %, alors que le S&P 500 baissait d’environ 2 % sur la même période. Le panier d’actions cloud émergentes de Goldman Sachs (GSXUNEOC) a plongé de 24,8 % en une semaine, pour une baisse cumulée de 44 % depuis juin. Goldman Sachs a organisé dans l’urgence une conférence téléphonique inter-actifs, animée par un « responsable des transactions de crédit en difficulté/IA » – poste qui n’existait même pas il y a un an.

L’indice investment grade est resté quasiment stable cette semaine : le spread cash IG ne s’est élargi que de 3 points de base, le spread IG100 de 2 points, et les fonds IG ont poursuivi des entrées nettes de 1,06 milliard $ sur la semaine, soit 240,6 milliards $ depuis le début de l’année, un écart de plus de 101 milliards $ par rapport à l’an dernier. Pourtant, ces indices masquent une fragmentation structurelle.

Le spread de crédit des obligations high yield liées à l’IA s’est élargi de 25 points de base les 13 et 14 octobre, tandis que les titres non-IA n’ont progressé que de 2 points de base. Le spread sur la dette longue d’Oracle s’est élargi d’environ 43 points pour atteindre +320, bien moins performant qu’Amazon et Google, leurs CDS s’étant élargis de 30 à 40 points de base ; certains noms du segment TMT ont vu leur spread varier de 20 à 30 points en séance. Le prix moyen des obligations de financement de centres de données en high yield est passé de 101,5 cents en juin à 94,7 cents en octobre. Cette semaine, le spread CCC a franchi les 1 000 points de base, Morgan Stanley l’évaluant à 1 045 points – un plus haut depuis 2023 – alors que le marché a connu une « rotation significative des titres CCC et en difficulté vers le BB ».

Les données de valorisation de crédit de Goldman Sachs révèlent à quel point l’écart interne est extrême : le spread investment grade dollar US se situe au 9e centile historique, les prêts à effet de levier au 2e centile, tandis que le spread CCC dollar US atteint 1 062 points de base, au 86e centile historique. La synthèse de l’équipe crédit de Goldman Sachs : « Le capital n’a pas disparu, il est simplement devenu extrêmement sélectif. »

Au cœur de cette divergence de crédit : la dépendance massive du développement des infrastructures IA vis-à-vis des marchés de capitaux. D’après Goldman Sachs Global Investment Research (GIR), le volume d’émissions de financement de projets investment grade et high yield en dollars a déjà dépassé 106 milliards $ cette année, soit près de trois fois les 37 milliards $ attendus en 2025, et presque tout est destiné à la construction de centres de données. GIR prévoit qu’en 2027, le volume mondial d’émissions de project finance atteindra 300 milliards $, auxquels s’ajouteront 420 milliards $ provenant directement des grands acteurs du cloud.

Morgan Stanley a quantifié le déficit global de financement. Selon leur rapport « Suivi du flux de 1,6 trillion $ de capitaux IA », les dépenses d’investissement combinées des grands groupes cloud et des sociétés émergentes de cloud computing atteindront 1,58 trillion $ en 2027, dont 195 milliards $ financés par des contrats de location (« capex synthétique » selon Morgan Stanley), et 1,118 trillion $ de baux déjà signés mais non encore activés. Morgan Stanley prévoit que le flux de trésorerie disponible combiné des grands clouders et des sociétés émergentes de cloud computing atteindra son niveau le plus négatif en 2027, « et le déficit de financement s’aggraverait encore si l’on intègre les paiements de location ».

Derrière ces chiffres, se cache un fossé abyssal en termes de capacité de financement. Selon Morgan Stanley, quatre géants du cloud notés AA peuvent émettre 400 milliards $ d’obligations à un taux de 7 %, tout en conservant un ratio de couverture des intérêts de 11,9 fois ; Oracle et SpaceX, en levant 120 milliards $ à 8,5 %, voient leur couverture tomber brusquement de 4,0 à 1,8 fois. Les sociétés émergentes de cloud computing sont encore plus vulnérables – Morgan Stanley souligne qu’elles « dépendent presque entièrement de l’émission de dette pour financer leurs ambitions de capex », avec CoreWeave atteignant 47 milliards $ de dépenses d’investissement, tout en faisant face à un immense déficit de financement.

C’est pourquoi Alisha Pasi, de Goldman Sachs, synthétise la problématique : « Il s’agit de distinguer les entreprises capables de financer leur croissance de celles dont la croissance dépend de la permanence de la fenêtre de financement. » CoreWeave en est l’exemple le plus emblématique, ce qui en fait un baromètre-clé.

Les tensions de crédit se propagent désormais dans des recoins inattendus. Selon Goldman Sachs, « les CDS du secteur financier et assurance ont trouvé massivement preneurs cette semaine, le marché s’inquiétant de leur exposition concentrée dans les opérations liées à l’IA » – une référence aux compagnies d’assurance vie et conseillers financiers ayant fortement investi dans les obligations de centres de données IA cette année. Le CDS d’Oracle a atteint son plus haut historique à 300 points de base ce samedi, et le stratégiste Michael Hartnett de Goldman Sachs recommande à ses clients de rester prudents pendant les trois à quatre prochaines semaines, en surveillant notamment les prix des CDS d’Oracle.

Sur le plan hedge funds, Prime Brokerage de Morgan Stanley a observé des ventes à trois écarts-types, mais l’exposition brute à la thématique IA représente toujours environ 40 % du marché US long-short actions, 95 % des gains longs provenant des trades IA. Chez UBS, l’exposition nette est au 30e centile historique, mais l’exposition brute est supérieure au 90e centile ; « si la pression s’accroît, une nouvelle vague de déleveraging n’est pas à exclure ».

Le marché obligataire a joué un rôle de couverture plutôt rare cette semaine. Malgré une progression du Core CPI de 0,33 % en glissement mensuel ayant poussé le rendement de l’obligation US à 10 ans au-delà de 5,30 %, le rendement a finalement reculé d’environ 15 points pour finir à 5,07 % – « les inquiétudes sur la croissance liée à l’IA et la chute des actions ayant pris le dessus sur le choc inflationniste ». Les probabilités de hausse des taux en octobre se sont repliées au milieu de la fourchette de plusieurs dizaines de points ; l’équipe économique de Goldman Sachs s’attend à une pause en octobre, avec éventuellement une hausse en décembre.

Tous ne sont pas pessimistes. Mark Wilson (Goldman Sachs) estime que le balancier du marché est allé trop loin, UBS tenant cette semaine pour une « phase de délevieraging plus que de réduction des risques », à l’image de l’épisode Situational Awareness précédent. Pour Graham Summers (Phoenix Capital), une éventuelle faillite de CoreWeave serait simplement « la conclusion normale d’un boom de construction » : les GPU resteraient des actifs tangibles, et les géants du cloud n’ont « pas besoin de capitaux à un coût de 15 % ».

Cependant, l’analyse d’Alisha Pasi chez Goldman Sachs est sans doute celle qui pèse le plus cette semaine : « La question n’est pas de savoir si les investisseurs sont encore prêts à assumer le risque crédit, mais de quels types de risques, et à quel prix. » David Curtin, stratégiste taux chez Goldman Sachs, note que les pressions actuelles « ne viennent pas d’un resserrement des attentes sur les rendements du capital, mais des coûts et volumes de financement eux-mêmes ».

D’un point de vue structurel, Morgan Stanley s’attend à ce que les nouvelles émissions de 2027 s’orientent vers des actifs à duration courte, des ABS adossées à des puces – c’est précisément la structure similaire au prêt Volta sur les semi-conducteurs, refusée par Goldman Sachs et JPMorgan à un taux de 11 %, ce qui en dit long sur la sévérité de la situation actuelle.

La prochaine série de données clés sera publiée prochainement. Meta devancera d’une semaine la publication de ses résultats le 21 octobre ; UBS estime que l’émission obligataire qui pourrait suivre viserait à « anticiper la concurrence sur le financement ». Microsoft publiera ses résultats financiers le 28 octobre, jour où aura lieu la réunion du FOMC. Selon les stratégistes taux de Goldman Sachs, les CTAs détiennent encore une position short équivalant à environ 164 millions $ de DV01 sur les Treasuries, avec un potentiel de rachat de 6,5 à 10 millions $ de DV01 dans l’hypothèse d’un fort rebond dans le mois à venir.

L’indicateur phare de long terme pour Hartnett : le prix des semi-conducteurs ; si ces prix repartent à la hausse, ce sera favorable au crédit IA, mais une baisse signifierait « un resserrement supplémentaire du crédit IA, un pic de la croissance du capex IA, et un PIB nominal 2027 sous les attentes ».

Lorsque Goldman Sachs qualifie une jeune société de cloud notée junk de « baromètre bêta du marché », la thématique IA est passée d’une narration equity à une narration crédit. Où pointera l’aiguille du baromètre ? Tant que CoreWeave ne sera pas capable de combler environ 35 milliards $ de déficit de financement à un taux non-junk, chaque rebond IA pourrait n’être, sur le plan du crédit, qu’un rally de marché baissier.