Le Trésor américain enquête sans émettre de signaux de réduction de l'émission de dette, les rendements des obligations d'État américaines augmentent, celui à 10 ans repasse au-dessus de 5,12%.

La dernière enquête auprès des primary dealers du département du Trésor américain n’a pas donné de signal clair d’une réduction imminente de la taille des adjudications d’obligations d’État à long terme, décevant ainsi les investisseurs qui misaient sur une intervention gouvernementale pour faire baisser les taux d’intérêt à long terme. Les prix des bons du Trésor américain ont donc reculé et les rendements ont progressé de manière générale.

Cette enquête s’inscrit dans le cadre des préparatifs du département du Trésor en vue de l’annonce du plan trimestriel de refinancement prévue le 4 novembre. Le marché espérait y déceler des indices d’une possible révision à la baisse de l’émission de dettes à long terme par la Secrétaire au Trésor, Janet Yellen, notamment la réduction ou même l’arrêt envisagé des émissions de bons du Trésor à 20 ans, qui a récemment fait l’objet de nombreux débats. Toutefois, le Trésor s’est contenté de demander de manière générale quelles modifications de taille d’adjudication devraient être envisagées à l’avenir, sans suggérer clairement une réduction imminente de l’offre de titres à long terme.

Après la publication des résultats de l’enquête, les rendements des bons du Trésor américain sur le marché secondaire ont augmenté sur toute la courbe. Le rendement de référence à 10 ans est remonté à 5,12 %, proche du plus haut du jour de 5,1315 % enregistré avant l’ouverture de Wall Street, avec une progression intrajournalière élargie à 6,5 points de base ; le rendement à 20 ans a progressé de 5,4 points de base dans la journée, et celui à 30 ans est reparti à la hausse d’environ 5 points de base. Le deux ans, quant à lui, a effacé sa baisse intrajournalière.

Parallèlement, le prix du pétrole avait déjà entamé une hausse peu avant la publication de l’enquête, exerçant également une pression haussière sur les rendements du Trésor. Ainsi, la hausse des rendements ce vendredi reflète à la fois la déception du marché face à l’absence de signal de réduction de l’offre de dette et l’impact de l’évolution des prix de l’énergie.

Questions du Trésor américain et attentes du marché

Dans cette consultation auprès des primary dealers, le Trésor a principalement interrogé sur les éventuelles adaptations de la taille des adjudications de bons du Trésor face à l’évolution structurelle de la demande des investisseurs et à la perspective d’un changement possible de cette demande à moyen terme.

Ce type d’enquête fait partie de la routine des décisions trimestrielles de refinancement ; il s’agit pour le Trésor de recueillir les opinions des principaux opérateurs sur les besoins de financement gouvernementaux, la demande des investisseurs et le fonctionnement du marché, afin d’éclairer les décisions ultérieures sur la taille et la structure des émissions. Cette consultation ne constitue pas un plan d’émission, ni ne signifie que le Trésor a arrêté une décision sur la taille d’émission à une échéance précise.

Selon les sources, le questionnaire portait également sur plusieurs questions de gestion de la dette publique :

• Programme de rachat d’obligations à long terme : Le Trésor a demandé si l’élargissement du programme de rachat à long terme avait amélioré la liquidité et le fonctionnement du marché ; il s’est aussi interrogé sur l’impact d’un rachat plus important sur la capacité des primary dealers à accepter les ordres de clients, et sur la volonté des clients de participer directement ou indirectement à ces rachats.

• Comment améliorer davantage l’efficacité des rachats : Le département du Trésor consulte les dealers sur les autres ajustements possibles à apporter au programme de rachat.

• Périodicité des émissions de Treasury bills et obligations à taux variable : Le Trésor demande s’il conviendrait d’adapter la pratique actuelle consistant à éviter les jours de réunions du FOMC pour émettre ces instruments.

• Perspectives économiques et de financement : Les dealers doivent également fournir leurs anticipations sur l’économie, les finances publiques, la politique monétaire et les besoins de financement du Trésor pour les exercices à venir.

Ce qui a véritablement déçu le marché, c’est que le Trésor n’a pas directement ciblé la question de la réduction de l’offre de dette à long terme. Certains investisseurs espéraient que, grâce à cette enquête, le Trésor indiquerait plus clairement qu’il envisage de réduire les tailles d’adjudication des obligations à long terme, voire d’arrêter les émissions à 20 ans, dans l’esprit des efforts du gouvernement Trump pour réduire le coût du financement.

Blake Gwinn, responsable de la stratégie sur les taux américains chez RBC Capital Markets, a estimé que si le Trésor souhaitait réellement envoyer un signal ou influencer les rendements via le questionnaire, il aurait pu poser des questions bien plus directes. Selon lui, cette enquête ne contient aucun signal significatif ; compte tenu du fait que certains investisseurs espéraient un ajustement majeur, notamment l’arrêt des émissions à 20 ans, ce résultat risque de décevoir le marché.

Les obligations à 20 ans en ligne de mire, Wall Street anticipe un changement de structure des émissions

La sensibilité accrue du marché à cette enquête est liée au niveau élevé des rendements à long terme ces dernières semaines. Avec la persistance du déficit budgétaire américain et l’augmentation du coût des intérêts sur la dette existante, les besoins de financement du gouvernement montent en puissance, faisant de la pression sur l’offre de dette à long terme l’une des principales préoccupations des investisseurs.

Selon Bloomberg, certains établissements de Wall Street avaient parié sur une adaptation de la structure des émissions par le Trésor pour relâcher la pression sur le marché obligataire à long terme. La discussion s’est particulièrement concentrée sur l’émission à 20 ans : le Trésor pourrait-il réduire la taille des adjudications, voire annuler totalement cette échéance ?

En matière de gestion de la dette, le Trésor doit couvrir l’ensemble des besoins de financement du gouvernement, mais cela ne signifie pas qu’il doive distribuer les émissions de manière proportionnelle entre toutes les échéances. Si la demande d’instruments de court terme et la capacité du marché le permettent, le Trésor pourrait, en théorie, augmenter les émissions de dette à court terme et ainsi réduire la pression sur les marchés à long terme. Cependant, un ajustement de la structure des maturités modifie aussi le calendrier futur de refinancement du gouvernement, ce qui ne revient pas simplement à réduire les besoins totaux de financement.

Molly Brooks, stratégiste sur les taux américains chez TD Securities, estime que les questions posées par le Trésor restent trop larges, sans interroger explicitement sur une diminution de l’offre de dette à long terme, ce qui a déçu le marché. Selon elle, la taille des adjudications à long terme ne pourrait être ajustée, au plus tôt, qu’en février 2027.

Cette interprétation signifie que le scénario optimiste sur lequel certains investisseurs avaient parié – une réduction de la taille des émissions à long terme annoncée dès le plan de refinancement de novembre, voire la suppression de la maturité à 20 ans – ne se réalisera pas forcément à court terme. L’absence de signal explicite dans le questionnaire ne signifie pas pour autant que ces ajustements soient écartés.

La déception sur l’offre combinée à la hausse du prix du pétrole met la partie longue sous pression

Outre l’enquête du Trésor, la hausse du prix du pétrole a accentué la pression à la hausse sur les rendements des Treasuries. La hausse des prix de l’énergie pourrait raviver les craintes sur l’inflation et influer sur les anticipations des investisseurs quant au parcours des taux directeurs de la Fed. Pour les obligations à plus longue maturité, les anticipations d’inflation, l’évolution future des taux courts et la prime demandée par les investisseurs pour la détention à long terme influencent la tarification des rendements.

Cela explique pourquoi la réaction du marché s’est concentrée sur les obligations à long terme. Leur prix est particulièrement sensible aux attentes concernant l’offre : si le marché espérait initialement une réduction des émissions de dette longue, l’absence de signal en ce sens peut amener les investisseurs à réévaluer la quantité de dette à long terme à détenir et le niveau de prime exigé pour en assumer le risque de taux.

Cependant, il serait inexact d’attribuer l’intégralité de la hausse des rendements de vendredi au résultat de l’enquête du Trésor. L’évolution du prix du pétrole est également citée comme un facteur aggravant, alors que les résultats de la consultation n’ont fait que décevoir des attentes optimistes de politique, sans garantir que la taille des émissions à long terme restera inchangée à l’avenir.

L’annonce du plan de refinancement du 4 novembre, prochain rendez-vous phare

Le plan de refinancement trimestriel du Trésor sera dévoilé le 4 novembre, moment auquel le marché pourra mieux évaluer les arbitrages gouvernementaux sur les besoins d’emprunt, la répartition des émissions par échéance et les aménagements sur les rachats.

Le gouvernement américain fait face à un déficit budgétaire persistant, tandis que le service de la dette en cours continue d’augmenter ; le département du Trésor doit donc arbitrer entre le coût du financement, la demande du marché et la structure des maturités de la dette. Réduire l’offre d’obligations à long terme pour faire baisser les rendements de la partie longue représente une solution possible scrutée par le marché, mais qui comporte ses limites.

En attendant l’annonce formelle, l’enquête auprès des primary dealers ne constitue qu’une consultation de marché, sans engagement de politique. La baisse des obligations longues ce vendredi et la remontée des rendements traduisent l’attente déçue du marché à propos d’un signal plus ferme de réduction de l’offre de dette, que le questionnaire n’a pas fourni. Les investisseurs continueront donc de surveiller de près si le Trésor ajustera ou non l’émission d’obligations à long terme dans son plan de refinancement de novembre, et si ces mesures seront suffisantes pour atténuer la pression sur l’offre de dettes à long terme.