La division la plus dangereuse du marché boursier américain : les actions ordinaires sont déjà en chute libre, combien de temps les géants de l'IA pourront-ils encore résister ?

Le marché boursier américain est en proie à une déchirure interne rare : les indices restent apparemment immobiles, mais sous la surface, c'est la désolation.

Mike Wilson, stratège en chef des actions chez Morgan Stanley, avertit dans son dernier rapport que le resserrement des conditions financières accomplit en silence une partie du travail de la Fed, mais ce choc est absorbé de manière concentrée par les actions ordinaires, et non par le petit nombre de géants axés sur l’IA. Le rendement des bons du Trésor à dix ans a franchi la barre des 5,3 %, le dollar a atteint son plus haut niveau de ce cycle, et les prix du pétrole restent élevés. Avec cette triple pression, l’indice composite des conditions financières de Morgan Stanley a bondi à environ 1,4 écart-type, un niveau seulement atteint à quelques reprises au cours des 35 dernières années, la dernière fois remontant à 2022 lorsque la Fed relevait ses taux de 75 points de base à chaque réunion. Parallèlement, Goldman Sachs a déjà ajusté ses prévisions à une nouvelle hausse de taux lors du FOMC d’octobre.

Les failles du marché sont désormais clairement visibles : en six mois, l’indice S&P 500 équipondéré a sous-performé l’indice pondéré par la capitalisation de 6 %. En septembre, lorsque le rendement à dix ans a dépassé 5 %, l’indice équipondéré a chuté de 5 % sur le mois, tandis que l’indice pondéré affichait une quasi-stabilité. Tony Pasquariello de Goldman Sachs, bien que réservé sur le diagnostic d’un « effondrement généralisé », reconnaît que la médiane des composants du S&P 500 a reculé de 15 % par rapport à leurs sommets à 52 semaines, le pire chiffre depuis l’explosion de la bulle internet. Les divergences de ces deux grandes institutions illustrent bien le suspense central du marché : comment cette divergence va-t-elle se résoudre ?

En surface, les indices boursiers semblent calmes. Mais Wilson souligne que le véritable resserrement s’opère déjà sous la surface.

L’indicateur composite des conditions financières construit par Morgan Stanley — qui combine les taux d’intérêt, le dollar et le score Z sur 52 semaines du prix de l’énergie — a grimpé à environ 1,4 écart-type, juste en dessous du niveau du cycle de hausses agressives de 2022. Ce resserrement ne provient pas d’une seule variable, mais bien d'une combinaison : la Fed a relevé le taux des fed funds de 25 points de base le mois dernier à 3,75 %-4,00 %, le président Powell invoquant une forte dynamique du marché du travail, une inflation persistante, et un effet de la géopolitique sur les matières premières ; parallèlement, le rendement des bons du Trésor à dix ans a augmenté d’environ 130 points de base depuis février, dont 120 proviennent de la hausse du rendement réel.

Wilson insiste sur le fait que la composition des moteurs de la hausse des taux est cruciale. Historiquement, une hausse des rendements menée par les anticipations d’inflation dans les marges peut généralement être absorbée par le marché actions ; mais quand la hausse est dominée par le rendement réel, elle exerce une pression plus directe sur les valorisations, expliquant la forte corrélation négative actuelle entre actions et obligations. Il souligne aussi qu’avec une croissance nominale du PIB proche de 6 %, un rendement à dix ans supérieur à 5 % n’est pas anormal ; ce sont plutôt les taux exceptionnellement bas des années 2010 qui constituent une anomalie, et le marché obligataire ne fait que retrouver son équilibre.

Le coût de la remontée des taux est digéré de manière disproportionnée par les actions ordinaires.

L’indicateur d’ampleur de Wilson montre que la proportion des composants du S&P 500 au-dessus de leur moyenne mobile sur 200 jours est tombée à 43 % fin septembre, proche du creux de 44 % de fin mars ; depuis, la proportion est légèrement remontée à 50 %, mais la pression globale demeure. Le PER prospectif du S&P 500 a également testé à nouveau la zone des 19 fois, proche du plus bas de mars. Plus significatif encore, la prime de risque des actions du S&P 500 (rendement des bénéfices attendus moins rendement à dix ans) est passée sous zéro, niveau quasiment jamais vu depuis 2002.

La stabilité de l’indice masque donc des dégâts structurels. Les financières envoient un autre signal d’alarme — le secteur a chuté de 7,7 % en trente jours, sa performance relative face au S&P 500 atteignant son plus bas depuis 2019. Wilson considère la trajectoire des financières comme « l’un des meilleurs indicateurs de direction pour le marché à court terme » ; la capacité du secteur à stabiliser avant la saison des résultats des grandes banques sera une fenêtre d’observation clé pour juger l’orientation du marché.

Wilson considère que le choc actuel reste limité à la valorisation et n’a pas encore évolué en menace pour la croissance — mais ce jugement reste discutable.

Les données soutenant sa position relativement optimiste incluent : la croissance nominale du PIB vient d’atteindre 8,5 %, le taux de croissance médian des bénéfices des membres du S&P 500 se maintient dans la zone des plusieurs dizaines de pourcent ; l’écart entre le taux des fed funds et le core CPI n’est que de 1,4 %, « loin des sommets avant les précédentes récessions » ; l’écart 10 ans/2 ans sur les rendements du Trésor américain conserve une pente positive d’environ +45 points de base, ce qui indique que le marché ne price pas de récession. Selon Wilson, tant que ces conditions persistent, « historiquement, il est rare de voir une dégradation de la croissance dans les 12 à 18 mois ».

Il admet cependant qu’une prime de risque actions à zéro est également un phénomène rare historiquement. Pasquariello de Goldman Sachs met en garde sur un autre aspect : la vague d’expiration des lock-up en 2027 pourrait faire grimper l’offre nette d’actions américaines à son niveau le plus élevé depuis la bulle Internet en 2000, ce qui pèserait sur l’équilibre offre/demande du marché.

La divergence finira par se résorber : les actions ordinaires vont-elles rattraper les indices, ou l’inverse ?

Wilson propose deux conditions déclencheuses : la stabilisation des financières, et la baisse du MOVE, indicateur de volatilité des Treasuries. Selon lui, des signes de stabilisation apparaissent, mais il faudra davantage de confirmation. Bloomberg rapporte que récemment, Rich Privorotsky de Goldman Sachs a remarqué une baisse d’environ 30 % de la volatilité implicite sur les obligations longues, donnant un peu d’air au marché.

Les prochaines semaines seront déterminantes. Les données sur l’inflation de septembre, l’intervention de Powell au FMI et la réunion du FOMC le 28 octobre vont se succéder. Le consensus attend un bond mensuel du CPI à 0,6 % en septembre et à 3,6 % en rythme annuel, en raison notamment d’une hausse de 9,6 % des prix de l’essence sur le mois. Selon Wilson, si le core CPI progresse modérément et si Powell admet que le resserrement des conditions financières remplace partiellement de nouveaux relèvements de taux, la pression pourrait s’atténuer en marge.

Mais le scénario de base haussier de Wilson (avec un objectif de 8 300 points pour le S&P 500) et la stratégie de Pasquariello consistant à « vendre la dette et acheter le Nasdaq 100 » reposent fondamentalement sur deux paris opposés. Avec une prime de risque action nulle, des indicateurs d’ampleur proches de la période de la bulle internet et l'apparition de pressions potentielles sur l'offre, le marché reste probablement très mal préparé au risque extrême que représente une convergence des indices à la baisse.