¿Qué está mirando el "tablero de instrumentos" de la Reserva Federal?

El fuerte aumento de las tasas largas tras la “pausa” de julio

La reunión de política monetaria de julio terminó con un resultado no tan sorpresivo: Walsh defendió en la conferencia de prensa su segunda “pausa” durante su mandato y reiteró su determinación de combatir la inflación.Sin embargo, la forma en que el mercado digirió esta decisión fue más inesperada: aunque la senda de subas de tasas retrocedió nuevamente, la curva de rendimientos mostró un pronunciado “bear steepening”, con los rendimientos a dos años cayendo y los de los bonos a 10 y 30 años subiendo más de 5 puntos básicos; de hecho, la tasa a 30 años alcanzó su nivel más alto desde 2007.

Diversos activos reaccionaron de manera simultánea: el precio del oro subió, los activos de crecimiento cayeron y bajo la decisión de mantener tasas estables se observó el clásico comportamiento de presión de tasas. Los rendimientos a corto plazo reflejan la senda de política monetaria, mientras que los de largo plazo recogen las expectativas de inflación a largo término; aquí el mercado muestra que la confianza en la capacidad de la Reserva Federal para controlar la inflación se ha debilitado.

¿Por qué una pausa ya esperada desembocó en un marcado aumento del rendimiento largo? La razón esencial es que en los tableros del mercado y de la Reserva Federal hay indicadores diferentes.

La señal de “perspectiva” detrás de la decisión de julio

La decisión de “pausa” de la Fed respondió a la estrechez de opciones derivada de los datos macroeconómicos.La doble misión de la Fed determina que sus decisiones de política monetaria deben basarse en la situación actual y desviaciones previstas de la inflación y el empleo. Según la función de reacción tradicional de la Fed, la pausa de julio estaba razonablemente fundamentada. En el frente inflacionario, el impacto único de aranceles y precios del petróleo comenzó a esfumarse; en lo laboral, la dinámica de “bajos despidos y bajas contrataciones” se mantiene congelada, y el sobrecalentamiento endógeno que justificaría subas aún no aparece.

El mercado duda si las palabras y acciones del nuevo presidente son coherentes, y si su determinación antiinflacionaria es firme.Walsh subrayó que la meta inflacionaria de la Fed no ha cambiado, que no existe un “objetivo blando” y aseguró que “no dudarán” si es necesario. Sin embargo, la eliminación del forward guidance y cambios en el dot plot (Walsh no presentó el de junio) representan cierto relajamiento en el lenguaje y la senda de política, lo que genera dudas sobre su “declaración hawkish”.

Las tres disidencias detrás de la decisión también reflejan una división estructural entre el centro y las regiones; el desacuerdo de los presidentes regionales frente al consenso entre los gobernadores ilustra diferencias de visión macroeconómica.

Por un lado, los presidentes regionales y los gobernadores tienen diferentes responsabilidades en el espectro político de la Fed,ya que los primeros son seleccionados por las juntas directivas locales y aprobados por el Board, y actúan más como tecnócratas con menor costo político para disentir; los gobernadores, en cambio, son nominados por el presidente y aprobados por el Senado, con un perfil más político que técnico.

Por otro, las funciones y modo de acceso a la información difieren: los presidentes regionales recorren empresas de sus distritos, investigan el sistema bancario y el mercado laboral local—de allí surge el famoso “Beige Book”—, mientras que los gobernadores, desde Washington, analizan datos agregados nacionales, estudian la estabilidad financiera y coordinan asuntos internacionales.La estructura informativa determina el nivel de detalle en la toma de decisiones y puede ser la mayor fuente de diferencias de visión.

En este caso, los presidentes regionales disidentes fueron Kashkari (Minneapolis Fed), Harker (Cleveland Fed) y Logan (Dallas Fed). Kashkari se opuso considerando que una sucesión de shocks de oferta podría cementar la inflación, exigiendo acción veloz; Logan argumentó que el estado actual del mercado laboral, de consumo y financiero hace que mantener cinco rondas de pausa seguidas sea poco restrictivo; Harker cree que el efecto acumulado de la inflación limitará la actividad de familias y empresas.

¿Con qué tablero se encuentra la Fed en septiembre?

Los mismos datos, distintas interpretaciones

La perspectiva elegida determina exactamente qué datos se priorizan en el tablero.La hipótesis de Kashkari deja una pregunta: ¿los shocks aislados pero encadenados que vive EE.UU. equivalen a inflación persistente? Esta cuestión la plantean precisamente los denominados “team transitorio”, quienes consideran que buena parte de la inflación se puede “ver a través” y que la inflación endógena aún no es evidente.

Según el “team transitorio”, el reciente aumento de precios se debe principalmente a shocks de oferta como aranceles y energía, y la política monetaria es poco efectiva ante estos orígenes.Además, el petróleo ya bajó respecto de su pico en mayo; aunque nuevos focos de tensión traen cierta cautela, en conjunto la Fed tiene poco motivo para reaccionar ante precios energéticos en retroceso. Así, para los “transitorios”, aún se requiere más tiempo antes de girar la política monetaria.

Por el lado de los intervencionistas, o “regla fija”, lo vital es mantener el objetivo de inflación y ajustar la política según los datos agregados, importando poco el componente puntual: lo que cuenta es la persistencia del desvío respecto de la meta.Una mala reacción, sostienen, agrava los desvíos. Kashkari coincide aquí:incluso sin señales claras de inflación endógena, conviene subir tasas “preventivamente” para no perder capacidad de intervención eficiente.

El presidente de la Fed actual no está en ninguno de esos bandos, ni en términos medios, sino que adopta otra corriente basada en el impacto de la productividad. En este marco, la inteligencia artificial potenciaría la productividad, bajando precios de servicios y provocando deflación natural; esta escuela prefiere la “pausa” y delegar el ajuste a la economía. Así, desde este marco, subir tasas sería como “gravar” la futura deflación natural, lo consideran innecesario y, aun si la inflación se descontrola, las subas deberían ser suaves y espaciadas.

La diferencia de enfoque define qué datos se ponen en el tablero

Cada marco teórico prioriza diferentes indicadores.Los “transitorios” prefieren promedios recortados tipo trimmed-mean PCE; los “regla fija” confían en el core PCE que excluye solo alimentos y energía; los defensores de la productividad miran especialmente el costo unitario laboral y la tendencia de precios en servicios.

Según el avance del trimmed-mean PCE, la inflación actual se acerca al objetivo, pero el núcleo aún se muestra elevado. El trimmed-mean PCE puede mostrar cierto rezago. Según el Dallas Fed, cuando los precios se alejan de la normalidad, este recorte puede rezagarse respecto del core. Depender solo de este método no es una opción perfecta en términos técnicos.

La construcción del tablero en la reforma de Walsh

El equipo de reforma de Walsh debutó en julio, con 15 expertos cubriendo comunicación, balance, datos económicos, productividad y empleo, y análisis de inflación. En datos sobresalen Chetty (movilidad intergeneracional con datos masivos de la IRS), McMillon (ex Walmart, decisiones retail basadas en datos) y Murphy (investigadora de desigualdad y capital humano).

Los líderes del equipo reflejan el objetivo de Walsh para el tablero. Chetty y McMillon pueden atacar problemas de oportunidad, sesgo a la baja y baja granularidad de los datos oficiales; la diversidad de datos privados también supera al SEP y resalta tendencias que el agregado suele ocultar bajo la “K-shaped economy”.

Si el grupo de datos logra progresos sustanciales, el tablero de la Fed migrará de “agregado, rezagado y baja frecuencia” a “distribución, tiempo real y alta frecuencia”. Para el mercado, eso eleva mucho la previsibilidad de la política monetaria.

No obstante, el encargo del equipo culmina a fin de año y recién después sus resultados se implementarán, por lo que en lo que resta de 2026, los comités seguirán guiándose por el tablero actual. Así, el año cerrará dentro del marco vigente, con la tensión entre bandos aún vigente.

La reforma de Greenspan de 1996 ofrece un parangón a este choque de escuelas. De fines de 1995 a febrero de 1996, el diferencial entre bonos a 2 años y la tasa de fondos federales como referencia mostró un giro de expectativas de baja a suba de tasas en pocos meses. Greenspan impuso su marco de productividad y postergó acciones. El mercado, sin embargo, tardó en aceptar este enfoque: las expectativas de suba persistieron más de un año, la Fed finalmente subió las tasas una vez y logró así bajar los rendimientos de mercado, ganando tiempo para validar el nuevo esquema.

Para Walsh, no mover en septiembre puede no revertir la presión de endurecimiento; el estancamiento de 1996 puede ser el “nuevo normal” por bastante tiempo, acompañando la reforma y eventual aplicación.El desafío verdadero de la reforma no será una decisión puntual, sino convivir largo tiempo con el escepticismo, esperando a que los datos y el nuevo tablero validen el cambio.

Panorama de escenarios luego de la reunión de septiembre

El cambio en la curva de rendimientos tras la reunión de julio evidencia el interés del mercado por la prima de riesgo a largo plazo, desplazando el foco desde las tasas cortas a las primas por plazo. El resultado de la reunión de septiembre probablemente sea digerido con el mismo mecanismo por el mercado.

Premisa transversal: mayor varianza por falta de forward guidance

En la primera fase de la reforma de Walsh se redujo el forward guidance, que antes suavizaba los extremos en la senda de tasas, actuando como una opción vendida que el banco central absorbía como riesgo. Sin forward guidance, desaparece ese seguro y la varianza vuelve al mercado.

A corto plazo, mayor volatilidad implica opciones más caras; a largo, ensancha la prima de plazo. El efecto inmediato en carteras es sobre el costo de hedge y la composición; el descontrol en el tramo largo baja el techo de bonos y acciones.

La pérdida o reversión del hedge refuerza la frecuencia del “doble golpe” a acciones y bonos. Antes, la política monetaria utilizaba forward guidance para cubrir la reacción a los datos macro; la cancelación por parte de Walsh aumenta la probabilidad de caída simultánea, ya visto en la dinámica de este año.

El coeficiente de correlación móvil a 250 días muestra que la histórica relación negativa entre el S&P 500 y los rendimientos de los bonos del Tesoro se ha revertido desde el Q2 de este año. El tramo a 10 años pasó de -0,13 en 2025 a +0,29 el 6 de agosto de 2026; el de 2 años de -0,30 a +0,23. En 60 días, la correlación tocó un pico de +0,71 en junio, y aunque ha caído, el +0,53 actual aún es alto.

Escenario base: persistencia del “tira y afloje” instala nueva “estabilidad”

En nuestro escenario base, la Fed mantendría la pausa en septiembre: una extrapolación lógica bajo Walsh. La reforma en marcha y la presión de datos laborales e inflacionarios dificultan una acción clara.

En este entorno, el mercado seguirá ajustando precios de bonos según la información disponible, sustituyendo parcialmente a la Fed como agente restrictivo. La presión por empinar los rendimientos largos no cede, y con primas de plazo en expansión, las estrategias de curva superarán a las direccionales.

En renta variable, los activos de plazo largo sufrirán por el aumento de tasas largas que eleva la tasa de descuento; los activos de corta duración, con flujos más previsibles (bancos, energía, recursos primarios, industria menos cíclica) pueden resistir mejor. Sectores parecidos a bonos y con alto apalancamiento (utilities, REITs, etc.) serán más sensibles a tasas largas que los de crecimiento, lo que baja su atractivo relativo.

En metales preciosos e industriales, como mencionamos en el informe “¿Oro y cobre en resonancia? ¿Quién conviene más?”, el oro funciona casi como una opción call ante incertidumbre en política monetaria;con mayor varianza, el oro gana valor en cartera, mientras que metales industriales con fuerte componente cíclico, como plata y cobre, pueden entrar en una fase lateral si el crecimiento se desacelera.

Escenario de endurecimiento: restauración de confianza o endurecimiento negociado

En un escenario de endurecimiento, en septiembre la Fed materializaría la “determinación antiinflacionaria” de Walsh elevando tasas, subiendo los cortos y achicando la prima de plazo, aplanando la curva. Para los activos de riesgo, el impacto negativo inmediato de tasas cortas más altas es inevitable, pero luego podrían beneficiarse del descenso en el tramo largo y menor prima de incertidumbre, dando mayor margen de recuperación a activos de largo plazo.

En metales preciosos e industriales, el impacto sería el opuesto al escenario base: baja parte de la prima de incertidumbre y la política de tasas restringe expectativas de crecimiento, perjudicando al oro y a los metales industriales simultáneamente.

Otro posible escenario de endurecimiento depende no del sentido de la decisión, sino de cómo la interprete el mercado. Si el PCE de agosto decepciona, o surgen signos de menor crecimiento o mayor presión fiscal, la suba podría verse como una “concesión” por falta de datos o presión política. Así, la suba efectiva frenará los activos de riesgo, pero tampoco atenuará expectativas de inflación a largo plazo.

En este caso, rendimientos cortos y largos subirían al mismo tiempo, disparando las chances de “doble golpe” en acciones y bonos; la credibilidad institucional mejoraría poco o incluso empeoraría, con los metales preciosos subiendo aún más.

Escenario expansivo: relajamiento justificado por los datos

Si la inflación continúa enfriándose tras el pico de mayo y el deterioro laboral es sustancial, la Fed podría girar hacia una baja de tasas. Esto inclinaría la curva vía la baja de tasas cortas pero la prima de plazo seguiría bajo presión por déficit fiscal y oferta de bonos.

La distensión impulsada por datos afecta principalmente las tasas cortas. La reducción en la tasa de descuento ayuda a la valuación, pero el acotado descenso en tramos largos limita la mejora y eventuales recortes en utilidades bajo presión inflacionaria podrían dañar el numerador de los activos. Para los metales preciosos, tasas reales a la baja ofrecen soporte, y si la distensión responde a una recesión real, la búsqueda de refugio refuerza este sostén.

La volatilidad podría incluso aumentar. Aunque se bajen tasas en septiembre, sería como reacción pasiva ante los datos y sin nuevo marco operativo; seguiría la incertidumbre respecto al futuro de las tasas.

Matriz de clases de activos bajo los tres escenarios

Pregunta abierta: ¿Dónde están las herramientas que le faltan a Walsh?

Entre los tres bandos de datos, la Fed maneja las herramientas del “team transitorio” y “regla fija”, pero el enfoque de “productividad” requiere fuerzas externas a la política monetaria. Para que funcione, no solo se necesita manejar el corto plazo sino también herramientas que administren las expectativas de deflación futura y la compensación actual por riesgo de plazo.

Tras la reforma de Walsh, a la Fed le faltan, de momento, herramientas para influir eficazmente en la parte larga de la curva. Antes, tenía tres vías: 1) compras de activos para achicar la prima de plazo; 2) forward guidance para alinear las expectativas del corto y aplanar la curva; 3) dot plot y SEP para dar guía. Pero la consolidación, recorte del forward guidance y simplificación del dot plot, que promueve la reforma de Walsh, socavan esas tres herramientas a la vez.

Por ahora, las herramientas para controlar la parte larga no las tiene la Fed, sino el Tesoro. La estructura de los vencimientos de la deuda pública, la escala y ritmo de recompras, la gestión de la cuenta fiscal y la coordinación internacional del dólar son todas palancas en manos del Tesoro. Lo primero afecta la duration, lo segundo la liquidez, la cuenta fiscal modula reservas, y la coordinación internacional altera la demanda exterior: cubren casi todas las variables relevantes en la fijación de precios a largo plazo.

En adelante, la clave será si Fed y Tesoro pueden construir un régimen de división de tareas que fije los límites a la independencia de la Fed y, así, permitir que se concrete el enfoque de productividad de Walsh.