Señales de debilitamiento de la demanda reaparecen: la tasa de adjudicación de los bonos del Tesoro estadounidense a 30 años alcanza su nivel más alto desde 2001
Un día antes de la subasta de bonos del Tesoro a 30 años, la tasa de adjudicación de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años alcanzó su nivel más alto desde la crisis financiera de 2007. Además, la tasa de adjudicación fue ligeramente superior al rendimiento pre-emisión, formando una “cola”, lo que indica que la demanda fue un poco menor de lo esperado. Aunque esto no significa que la demanda de bonos del Tesoro de Estados Unidos esté colapsando de manera sistémica, sí refleja que los bonos del Tesoro estadounidense enfrentan un doble desafío de oferta y costos.
Las señales de presión sobre la demanda de bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo se están intensificando.
El jueves 13, hora del Este de EE.UU., el Departamento del Tesoro de Estados Unidos subastó 25.000 millones de dólares en bonos a 30 años, con una tasa de interés adjudicada que subió al 5,216%, el nivel más alto desde 2001. Al mismo tiempo, esta subasta presentó lo que se denomina un “tail”, es decir, una diferencia positiva entre la tasa de adjudicación y el rendimiento previo a la emisión, lo que implica que los inversionistas exigen un mayor rendimiento para asumir estos bonos, mostrando una demanda ligeramente por debajo de lo previsto por el mercado.

Antes del anuncio de los resultados de la subasta, el rendimiento de los bonos estadounidenses a 30 años en el mercado secundario llegó a bajar unos 5 puntos básicos durante la jornada del jueves; tras el anuncio de la subasta, la caída del rendimiento se redujo levemente y la curva de rendimientos se inclinó aún más. El spread entre los bonos a 5 y 30 años se amplió, manteniéndose en el rango intradía más amplio desde mayo.

Esta es la segunda subasta consecutiva de bonos a largo plazo durante la semana en la que el Departamento del Tesoro de EE. UU. registra la tasa de adjudicación más alta en años. El miércoles, en la subasta de 42.000 millones de dólares en bonos del Tesoro a 10 años, la tasa de adjudicación alcanzó el máximo desde la crisis financiera global de 2007, también situándose ligeramente por encima del rendimiento previo a la emisión.
Dos subastas consecutivas dentro de un rango históricamente alto de rendimientos subrayan que, en momentos en los que el costo de financiamiento del gobierno estadounidense sigue en aumento, la capacidad del mercado para absorber bonos a largo plazo está siendo puesta a prueba. Especialmente en un contexto donde los datos de inflación (CPI) de julio no elevaron significativamente las expectativas de una subida de tasas a corto plazo, los rendimientos largos siguen siendo altos, mostrando que los factores que impulsan el aumento del rendimiento de los bonos estadounidenses ya no se reducen sólo a las expectativas sobre la política de la Reserva Federal, sino que incluyen provisión fiscal, riesgo inflacionario y primas por plazo.
Subasta de bonos a 30 años presenta un pequeño “tail”
La subasta de bonos del Tesoro a 30 años por 25.000 millones de dólares se cerró el jueves con un rendimiento del 5,216%.
Este nivel es 0,4 puntos básicos mayor al rendimiento previsto antes del cierre de la subasta, que era del 5,212%. Los operadores suelen llamar “tail” a esta situación en la que la tasa adjudicada supera el rendimiento previo a la emisión, lo que implica que el Tesoro debe ofrecer un rendimiento algo mayor al que el mercado había previsto para lograr colocar los bonos; es un indicador clave para medir si la demanda superó o estuvo por debajo de lo esperado.

El tamaño del “tail” de 0,4 puntos básicos no es especialmente grande, pero la dirección es significativa: incluso cuando el rendimiento de los bonos estadounidenses a 30 años estuvo unos 5 puntos básicos por debajo del día anterior durante la jornada, los inversores no se lanzaron a comprar aprovechando el menor rendimiento, sino que exigieron aún mejores retornos para concretar la operación.
Otros indicadores también muestran cierta divergencia en la demanda.
El ratio de cobertura (bid-to-cover) de esta subasta fue de 2,39 veces, por encima del promedio de 2,36 veces de las últimas seis subastas equivalentes, por lo que en apariencia la demanda no luce débil. Sin embargo, la composición de los compradores sí presentó cambios.
El porcentaje adjudicado a postores indirectos —indicador que refleja la demanda de inversionistas fuera de EE.UU., incluidos bancos centrales extranjeros— fue del 66,8%, inferior al máximo cercano al récord de 77,7% alcanzado en julio, así como al promedio de 67,0% de las últimas seis subastas. La proporción de postores directos fue de 21,6%, apenas por debajo del promedio reciente de 22,5%. La adjudicación a los primary dealers, que actúan como garantes en caso de baja demanda, subió a 11,5%, 150 puntos básicos más que en julio y ligeramente por encima del promedio reciente de 10,6%.
Los primary dealers suelen absorber el remanente no demandado por inversores finales, por lo que un aumento en su participación, sumado a la disminución del porcentaje de postores indirectos, muestra que parte de la demanda tuvo que ser cubierta por ellos.
Esta subasta tenía varios factores favorables, incluyendo el alto rendimiento absoluto del bono a 30 años, la demanda evidenciada en la reapertura del bono a 10 años del miércoles, y el valor relativo que ofrecía la curva de rendimientos ese día; pero al mismo tiempo, el bono a 30 años no ofrecía un diferencial de rendimiento lo suficientemente atractivo, lo que probablemente explica la demanda algo menor respecto a las expectativas.
Dos subastas consecutivas de bonos a largo plazo con tasas en máximos de años
La subasta del miércoles de bonos a 10 años ya había encendido la alarma previamente.
El Tesoro estadounidense emitió 42.000 millones de dólares en bonos a 10 años con un rendimiento adjudicado del 4,683%, el nivel más alto desde 2007, y con un aumento significativo de 10,3 puntos básicos respecto al 4,580% de la subasta similar del mes anterior.
En comparación con la subasta a 30 años, el “tail” en la de 10 años fue sólo de 0,1 puntos básicos —el 4,683% adjudicado apenas por encima del 4,682% previo a la subasta—, por lo que la demanda no puede considerarse débil. Los informes señalan, además, que la demanda general siguió siendo sólida y que la proporción adjudicada a los primary dealers disminuyó, muestra de que los inversores finales mantienen cierta capacidad de absorción.
Pero lo más relevante es el propio nivel de los rendimientos: a pesar de que la inflación general (CPI) y la subyacente de julio estuvieron en línea con lo esperado y que el CPI núcleo interanual del 2,5% es el más bajo desde marzo de 2021, el rendimiento adjudicado en la subasta de bonos a 10 años llegó igualmente al máximo desde 2007.
Esto significa que, en el mercado de bonos estadounidenses a largo plazo, la lógica de precios se está alejando cada vez más de las expectativas de política a corto plazo de la Reserva Federal.
Los analistas también han señalado que, tras la publicación de los datos de inflación de julio, el mercado moderó sus expectativas de suba de tasas de la Fed en septiembre, pero el rendimiento de los bonos a 10 años permaneció alto y la curva de rendimientos siguió inclinándose.
Más allá de la expectativa de bajas de tasas, la provisión fiscal y el premio por plazo se vuelven variables clave
En el último tiempo, el aumento de los rendimientos de los bonos estadounidenses estuvo muy asociado con el reajuste de las expectativas del mercado sobre el camino de los recortes de tasas de la Fed, pero las tendencias recientes muestran que las únicas expectativas de política monetaria ya no alcanzan para explicar el elevado nivel de los rendimientos largos.
Por un lado, el gobierno estadounidense aún necesita emitir grandes volúmenes de bonos para financiar su abultado déficit fiscal; por otro, el riesgo inflacionario, los precios de la energía y la preocupación por la sostenibilidad fiscal a largo plazo pueden llevar a que los inversores exijan mayores primas por plazo.
Es especialmente interesante que, aun ante datos de inflación recientes relativamente moderados, los rendimientos de los bonos a 10 y 30 años sigan en niveles elevados. El análisis del mercado indica que esto refleja una sensibilidad creciente de los bonos estadounidenses a largo plazo ante el déficit fiscal, la oferta de bonos y el riesgo de inflación.
Visto en la curva de rendimientos, tras la subasta de 30 años del jueves, el spread entre los bonos a 5 y 30 años se amplió aún más, acercándose al nivel máximo desde mayo de este año. Este aumento relativo de los rendimientos largos frente a los cortos significa que el mercado exige más compensación para mantener bonos estadounidenses a largo plazo.
Para el Departamento del Tesoro de EE.UU., esto se traduce en un problema aún más realista: en un contexto de alto déficit y alta deuda, el gobierno necesita emitir más deuda a largo plazo, pero el costo de financiamiento exigido por los inversores es cada vez mayor.
El aura de “activo seguro” de los bonos estadounidenses enfrenta un doble desafío de oferta y costo
La subasta de 30 años por sí sola no alcanza para afirmar que la demanda por bonos del Tesoro estadounidense está sufriendo un colapso sistémico.
Después de todo, el ratio de cobertura de 2,39 veces sigue siendo superior al promedio de las últimas seis emisiones nuevas de bonos a 30 años, y el tail de 0,4 puntos básicos es relativamente acotado.
Pero si se analiza en conjunto la subasta del miércoles y la del jueves, la señal es más preocupante: los rendimientos adjudicados en los bonos a 10 y 30 años marcaron máximos desde 2007 y 2001 respectivamente, y ambas subastas presentaron tasas de adjudicación levemente por encima del rendimiento previo a la emisión.
Esto significa que el gobierno estadounidense se está financiando a niveles de rendimiento poco vistos desde la crisis financiera y hasta desde inicios de este siglo, mientras que la absorción de nuevos bonos a largo plazo por parte del mercado, pese a los elevados rendimientos, no muestra una demanda claramente abrumadora.
Con la política de la Reserva Federal aún rodeada de incertidumbre y el déficit fiscal estadounidense en expansión, la estabilidad de la demanda en futuras subastas de bonos estadounidenses a mediano y largo plazo será una ventana clave para observar si el costo de financiamiento a largo plazo del gobierno continúa subiendo.
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