¿La "fuente" del gasto de capital masivo: cu án alto es realmente el "apalancamiento oculto" de los gigantes tecnológicos?
Según investigaciones de Goldman Sachs y Morgan Stanley, proveedores de nube de IA como Alphabet, Microsoft, Amazon y Meta tienen alrededor de 2 billones de dólares en pasivos contingentes fuera de balance, incluyendo 1 billón de dólares en compromisos de arrendamiento no ejecutados y casi 1 billón en compromisos de compra. Si el retorno de la inversión en centros de datos no cumple con las expectativas, estos pasivos ocultos ejercerán una presión sustancial sobre la liquidez. El mercado de bonos ya muestra señales leves de retroceso.
El balance de las grandes tecnológicas podría ser mucho más pesado de lo que indican las cifras registradas.
La última investigación de Goldman Sachs muestra que los compromisos de arrendamiento fuera de balance de los grandes proveedores de nube de escala hipergrande como Google, Microsoft, Amazon y Meta ya suman hasta 1,5 billones de dólares, de los cuales alrededor de 1 billón aún no se refleja en los informes financieros porque no han comenzado a ejecutarse.
Al mismo tiempo, otra serie de datos recopilados por Morgan Stanley muestra que, junto con Nvidia y Oracle, los compromisos de compra de estas empresas alcanzan cerca de 982 mil millones de dólares.
Combinando ambas cifras, el tamaño potencial de obligaciones financieras no reveladas se acerca a los 2 billones de dólares. El riesgo clave de estas deudas ocultas es que, si la inversión en centros de datos no genera el retorno esperado, estas obligaciones contractuales irán emergiendo y ejercerán una presión sustancial sobre la liquidez y el apalancamiento de las empresas involucradas.
Actualmente, los precios de los bonos de los proveedores de nube de escala hipergrande ya han registrado una corrección moderada, y el mercado está prestando cada vez más atención a su capacidad de pago a largo plazo.
Solidez aparente: la razón de apalancamiento neto sigue siendo baja
Según los indicadores crediticios tradicionales, la situación financiera de los proveedores de nube de escala hipergrande sigue siendo sólida.
Según datos de Morgan Stanley, el promedio de apalancamiento neto de este grupo es de solo 0,5 veces, menor al promedio de la industria tecnológica en general (0,8 veces), y muy por debajo del promedio de 1,8 veces para empresas no financieras en Estados Unidos. Más notable aún es que el monto total en efectivo que poseen estas empresas todavía supera el tamaño de sus deudas registradas.
De aquí surge el razonamiento optimista: su negocio principal sigue generando enormes flujos de caja, el tamaño de la deuda es relativamente limitado y las calificaciones crediticias son generalmente altas. Incluso si el retorno de la inversión en centros de datos no está a la altura de lo esperado, la presión recaería primero sobre los accionistas y no sobre los acreedores. Este juicio tiene una cierta lógica bajo el marco financiero tradicional.
Sin embargo, con la diversificación de las modalidades de financiación, la imagen de solidez que reflejan los indicadores mencionados está siendo erosionada por una serie de compromisos que permanecen fuera del balance.
Financiación creativa: El caso del modelo "Beignet" de Meta
El precedente de esta financiación fuera de balance proviene del esquema estructurado de financiación que Meta diseñó para el centro de datos "Hyperion" en Luisiana.
Meta y Blue Owl establecieron conjuntamente una empresa mixta llamada Beignet, siendo Blue Owl la encargada de desarrollar y poseer los activos del centro de datos. Meta solo posee el 20% de Beignet, pero se compromete a arrendar Hyperion durante al menos 20 años.
Fue este compromiso de arrendamiento el que permitió a Beignet emitir bonos amortizables por un total de 27.000 millones de dólares, estableciendo un récord en la emisión de bonos.
Aunque en la práctica Meta asume la obligación de pago, esta deuda no figura en su propio balance.
Esta estructura "lo mejor de ambos mundos" inmediatamente fue replicada por otros proveedores de nube de escala hipergrande, proliferando distintos tipos de arreglos de alquiler.
Vacíos contables: un billón de dólares escondidos en las notas
La razón por la que estos compromisos pueden "desaparecer" radica en las reglas específicas de los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (US GAAP) en Estados Unidos.
Según el GAAP ASC 842, las obligaciones de pago de arrendamiento solo deben ser reconocidas en el balance una vez que el arrendamiento comience efectivamente a ejecutarse, momento en el que también se reconoce el activo de uso. Los compromisos de arrendamiento que aún no han comenzado a ejecutarse solo se divulgan como notas en los informes financieros.
Los analistas de Goldman Sachs recopilaron uno a uno estas notas y sumaron alrededor de 1 billón de dólares en compromisos de arrendamientos "no iniciados". Esta cifra representa un aumento significativo respecto a los aproximadamente 200 mil millones de hace cinco años y también supera los 750 mil millones estimados por Goldman Sachs el mes pasado.
Cabe destacar que tanto Fitch como Moody's tampoco incluyen los arrendamientos no iniciados dentro de sus métricas de calificación; solo Standard & Poor's adopta una postura más conservadora y toma en cuenta aquellos arrendamientos que, según su criterio, tienen características de verdadera deuda.
Los analistas de Goldman Sachs señalan abiertamente que, desde una perspectiva crediticia, este tratamiento podría subestimar el nivel de apalancamiento de las empresas, así como sus necesidades de liquidez futura, ya que estas obligaciones eventualmente deberán ser reconocidas y los pagos contractuales vencerán gradualmente.
Compromisos de compra: otro agujero cercano al billón de dólares
Además de los alquileres, los proveedores de nube hipergrande también han asumido numerosos compromisos de compra de potencia computacional, chips, equipos y energía.
Estos compromisos tampoco figuran en el balance como deuda tradicional, pero representan obligaciones financieras sustanciales que deberán cumplirse en el futuro.
Según el análisis de los expertos crediticios de Morgan Stanley, hasta el cierre del primer trimestre de este año, los compromisos de compra de Google, Microsoft, Amazon, Nvidia y Oracle suman 982 mil millones de dólares.
Sumados al billón de dólares en compromisos de arrendamiento que no figuran en los informes financieros, según el conteo de Goldman Sachs, el total potencial de obligaciones financieras ocultas se acerca a los 2 billones de dólares.
Reacción del mercado: los precios de los bonos ya muestran presión moderada
Estas preocupaciones ya se reflejan incipientemente en el mercado de bonos.
Por ejemplo, los bonos de Beignet han visto sus rendimientos subir del 5,65% que tenían en su lanzamiento en otoño pasado al 6,95% actual, registrando una caída significativa en el precio.
Sin embargo, los analistas señalan que parte de esta presión es resultado de la subida generalizada en los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense, y todavía no constituye una señal clara de deterioro crediticio.
Pero la lógica central del mercado es cada vez más clara: la habilidad para digerir todas estas cargas ocultas dependerá, en última instancia, de si el gasto de capital en centros de datos logra el retorno esperado.
Actualmente, los proveedores de nube de escala hipergrande todavía están en un ciclo de expansión a gran escala y la visibilidad del retorno de su inversión es limitada. Para los inversores en deuda, integrar estas obligaciones potenciales de casi 2 billones de dólares dentro del marco de valoración más allá de los indicadores tradicionales se ha convertido en una cuestión ineludible.
Descargo de responsabilidad: El contenido de este artículo refleja únicamente la opinión del autor y no representa en modo alguno a la plataforma. Este artículo no se pretende servir de referencia para tomar decisiones de inversión.
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