Goldman Sachs interpreta los "cinco grandes grupos de trabajo" de la Reserva Federal: si Waller quiere usar esto para "bajar las tasas", será difícil obtener apoyo

Goldman Sachs considera que las recomendaciones de los "cinco grupos de trabajo" de la Reserva Federal no son vinculantes para el FOMC y que las posturas radicales del presidente de la Fed, Kevin Warsh —incluyendo reducir las indicaciones prospectivas, achicar el balance y utilizar la narrativa de la deflación por IA para promover políticas laxas— dificilmente consiguen el apoyo mayoritario dentro del FOMC. El resultado final serán una serie de cambios de compromiso "que para Warsh parecen significativos, pero para otros funcionarios tienen impacto limitado".

Según informes de Estación de Trading Viento, el presidente de la Reserva Federal, Warsh, anunció recientemente la formación de los "Cinco Grupos de Trabajo para Impulsar Políticas Monetarias", intentando rediseñar la Fed en cinco dimensiones: mecanismos de comunicación, balance, recopilación de datos, IA y productividad, y el marco de inflación. Sin embargo, Goldman Sachs ofreció una evaluación realista en su reporte del 20 de julio: los inversores que apuesten a que Warsh logrará impulsar los "recortes de tasas" (política monetaria dovish) apoyándose en la narrativa de la deflación estructural por IA, están destinados a decepcionarse.

Goldman Sachs señala que, pese a que Warsh posee gran poder en canales de comunicación como las conferencias de prensa, sus propuestas radicales (como una reducción significativa del balance, políticas dovish basadas en expectativas de IA) enfrentan conflictos notables con la inercia institucional del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC).

Por lo tanto, el banco considera que la trayectoria de la política de la Fed no cambiará radicalmente. El FOMC difícilmente aprobará políticas laxas hoy basándose en previsiones de futura productividad. En cuanto al balance y las indicaciones prospectivas, es altamente probable que la implementación termine siendo un compromiso superficial que satisface a Warsh pero tiene escaso impacto real (por ejemplo, dejar de publicar la mediana del gráfico de puntos, o ajustar mínimamente la composición de compras de activos). El Tesoro también buscará compensar cualquier impacto en el mercado por cambios en los activos de la Fed mediante ajustes en su estrategia de emisión de deuda.

Goldman Sachs mantiene su previsión de la tasa de fondos federales: el rango objetivo para todo 2026 permanece en 3,50%-3,75%, y para 2027 baja gradualmente a 3,00%-3,25%.

Grupo de Trabajo Uno: Mecanismos de Comunicación — el "gráfico de puntos" podría ser marginado, pero no desaparecerá

Posición de Warsh: Promueve la reducción significativa de las indicaciones prospectivas y hasta el momento ha sido muy cauto en expresar sus propias opiniones económicas.

Líderes del Grupo de Trabajo: El economista Peter Fisher (Universidad de Washington), el ex gobernador del Banco Central de Brasil Arminio Fraga, y el ex gobernador del Banco de Inglaterra Mervyn King. Los tres comparten la visión de que los bancos centrales deben explicar claramente su función de reacción y reconocer la incertidumbre de las previsiones.

Punto central de controversia: Si se debe modificar el "Resumen de Proyecciones Económicas" (SEP), especialmente la sección de previsiones de tasas de interés conocida como el "gráfico de puntos".

Goldman Sachs indica que el FOMC ya discutió reformas comunicacionales el año pasado, pero no logró consenso, y será aún más difícil impulsar un cambio importante en el corto plazo. Warsh ha sugerido la posible eliminación del gráfico de puntos; algunos miembros del FOMC tampoco apoyan plenamente el método actual, pero Goldman opina que la eliminación total del gráfico de puntos sería un gran retroceso en transparencia para la mayoría de los funcionarios.

El compromiso más probable: Adoptar la propuesta del ex vicepresidente Don Kohn—dejar de publicar la mediana en el SEP, para evitar que el público la interprete como aval oficial del FOMC. Este cambio tiene un fuerte valor simbólico para Warsh, pero los inversores pueden calcular la mediana por su cuenta, y la pérdida de información real sería limitada.

Adicionalmente, Goldman sugiere dos maneras de mejorar la transparencia de la función de reacción: vincular las previsiones económicas de cada miembro con sus pronósticos de tasas, y publicar análisis de escenarios del staff de la Fed. Actualmente, las ocho páginas de material cuantitativo sobre incertidumbre al final del SEP generan casi nulo interés en el mercado.

Grupo de Trabajo Dos: Balance — el marco de "reservas abundantes" difícilmente se altere

Posición de Warsh: Ha criticado a largo plazo el QE y el tamaño del balance de la Fed, y pide examinar el mecanismo de reservas abundantes y la estructura de activos. Sin embargo, recientemente admitió: "No soy tan ingenuo como para pensar que podemos volver al estado en que estaba la Fed cuando me uní en 2006".

Líderes del Grupo de Trabajo: La profesora de economía de Harvard Karen Dynan, el profesor de la Universidad de Chicago Raghuram Rajan (ex gobernador del Banco Central de India), y el profesor de Harvard Jeremy Stein (ex gobernador de la Fed).

Entre los tres existen diferencias de opinión: Stein argumentó en Jackson Hole que un balance grande favorece la estabilidad financiera, ya que las reservas abundantes disminuyen la propensión de los intermediarios financieros a depender de fondeo breve susceptible a corridas; Rajan advierte que la expansión del balance genera un "efecto trinquete": durante el QE, los depósitos bancarios crecen y el modelo de negocios cambia, dificultando revertir por completo el proceso al achicar el balance.

Evaluación de Goldman: Dentro del FOMC casi nadie apoya abandonar el marco de reservas abundantes, y tampoco hay mucho margen para achicar el balance a través de regulaciones que reduzcan la demanda de reservas bancarias. El "efecto trinquete" es considerado más como un argumento para elevar el umbral del QE, no como un problema actual de relevancia.

La verdadera cuestión pendiente: ¿Qué activos debería mantener la Fed a largo plazo? Dos opciones: comprar bonos del Tesoro acorde al porcentaje emitido (respetando las funciones de manejo de deuda del Tesoro) o centrarse en títulos del Tesoro de corto plazo (para calzar plazos y reducir volatilidad de beneficios). Según Goldman, sea cual sea la opción elegida, el Tesoro puede ajustar su estrategia de emisión para compensar, y el efecto neto sobre las tasas es limitado.

Grupo de Trabajo Tres: Calidad de Datos — los datos privados son complementarios, no sustitutos

Posición de Warsh: Critica los "métodos de encuesta antiguos" y los defectos de cifras oficiales susceptibles a revisión, y llama a la Fed y los organismos estadísticos a utilizar más datos privados, especialmente nuevas formas de medir la inflación.

Líderes del Grupo de Trabajo: El profesor de economía de Harvard Raj Chetty, el profesor de la Universidad de Chicago Kevin Murphy, y el ex CEO de Walmart Doug McMillon. Chetty, durante la pandemia, utilizó en su laboratorio "Opportunity Insights" datos privados de procesadores de tarjetas de crédito, servicios de nómina y otros, para rastrear empleo y consumo en tiempo real de forma sistemática.

Evaluación de Goldman: El uso de datos privados ya se está promoviendo desde hace años en la Fed y los organismos estadísticos; el rumbo es incuestionable, pero están bajo grandes restricciones presupuestarias.

El desafío clave es que los datos privados suelen no cumplir con los tres requisitos esenciales de las estadísticas económicas de calidad: representatividad, ajuste estacional preciso, y continuidad. Por ejemplo, el sesgo del empleo rastreado por "Opportunity Insights" respecto al reporte de empleo no agrícola es bastante notable. Más grave aún, algunas empresas que proporcionaron datos durante la pandemia dejaron de hacerlo luego, mientras que las series oficiales deben ser comparables y continuas por décadas.

Goldman concluye: Los datos privados serán probablemente un complemento y no un sustituto de los oficiales; y los datos originales deben ser procesados por el staff de la Fed o los organismos estadísticos antes de utilizarse para decisiones de política.

Grupo de Trabajo Cuatro: IA y Productividad — la "deflación futura" no justifica recortes de tasas en el presente

Posición de Warsh: Afirma que la IA provocará un efecto de "deflación estructural" cuyo impacto podría ser de una magnitud diferente a los avances tecnológicos previos.

Líderes del Grupo de Trabajo: Marc Andreessen, cofundador de Andreessen Horowitz; Asha Sharma, CEO de Xbox en Microsoft; y el profesor de economía de Stanford Charles Jones (actualmente en licencia en Anthropic).

Jones concluye en un reciente paper para el NBER que la IA, al final, impulsará fuertemente la productividad, pero los pasos aún requieren intervención humana y eso será un cuello de botella; el impacto integral requiere bastante tiempo, lo que deja margen para que el mercado laboral se ajuste.

Hallazgos históricos de Goldman: Los periodos de aceleración tecnológica suelen traer levemente más sustitución y desempleo, y algo menos de inflación, permitiendo a la Fed bajar tasas para facilitar la transición laboral.

Pero Goldman aclara que esa lógica no justifica una postura dovish actual, por dos razones: primero, las proyecciones de productividad han sido históricamente muy difíciles de acertar, incluso antes del último ciclo económico eran pesimistas; y segundo, varios miembros del FOMC han destacado que la demanda relacionada a la IA genera presión inflacionaria en el corto plazo, lo que se opone a la postura de Warsh.

Conclusión de Goldman: La mayoría de los miembros del FOMC serán escépticos ante el argumento de "apoyar políticas laxas actuales por los futuros beneficios de productividad de la IA". La referencia de Warsh a la era Greenspan —cuando se evitó subir tasas pese al fuerte crecimiento del PBI impulsado por la productividad— podría ser reconocida, pero promover recortes de tasas en base a proyecciones futuras de productividad es difícil que se apoye.

Grupo de Trabajo Cinco: Marco de Inflación — el resurgimiento del monetarismo es limitado, la respuesta al shock de oferta es consenso

Líderes del Grupo de Trabajo: El profesor de economía de Harvard Greg Mankiw (ex presidente del Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca), el profesor de economía de NYU Thomas Sargent (Premio Nobel de Economía), y William White, investigador senior del C.D. Howe Institute (ex asesor económico del Banco de Pagos Internacionales).

Evaluación de Goldman sobre tres temas clave:

① Formulación del objetivo de inflación: Warsh y Mankiw promueven definir el objetivo de inflación como "2%" en vez de "2,0%", evitando autocríticas exageradas por pequeñas desviaciones. Goldman considera que esta visión no tiene objeciones en el contexto actual.

② Cantidad de dinero: Warsh aboga por revalorizar los indicadores de oferta monetaria, pero en el Congreso aclaró "no soy monetarista". Mankiw también sugiere que "quizás sea hora de revisar si ignorar la cantidad de dinero sigue siendo válido". Goldman usa indicadores de condiciones financieras basados en precios y no métricas como M2; el staff de la Fed puede ser escéptico sobre la utilidad de la oferta monetaria tradicional, pero está abierto a explorar si índices alternativos como el Divisia mejoran los modelos de predicción de inflación.

Vale destacar que Warsh incluyó M2 en el nuevo "Informe de Política Monetaria", pero el staff de la Fed agregó una advertencia moderada: "En la economía moderna, la medición precisa de la oferta monetaria es difícil".

③ Respuesta al shock de oferta: Desde 2020, los shocks de oferta han sido mucho más frecuentes. La posición de Warsh —asegurar que el shock inicial de precios "no se disemine"— probablemente recibirá amplio apoyo. Goldman evalúa el riesgo rastreando la amplitud de la inflación, pero señala que juzgar la duración del shock de oferta sigue siendo el problema central, y ni la teoría económica ni el grupo de trabajo pueden aportar una solución sencilla.