Un inversor de valor lee página por página el 10-Q de Nvidia: 13.400 millones de dólares en ganancias no realizadas embellecen los estados financieros, el verdadero PER podría llegar hasta 60 veces.
Detrás del brillante informe trimestral más reciente de Nvidia, una publicación en profundidad de Reddit revela tres preocupaciones clave: ganancias no realizadas de 13.4 mil millones de dólares inflan artificialmente las utilidades netas, lo que hace que el PER real salte de 50 a 60 veces; la adquisición de la competidora Groq por 17 mil millones de dólares genera dudas sobre la verdadera ventaja competitiva, ya que parte de la “muralla” de Nvidia es “alquilada”; y sus tres principales clientes representan el 54% de los ingresos, por lo que la pérdida de cualquiera de ellos podría causar una caída de ingresos de dos dígitos. Comprar con una ganancia normalizada a 60 veces deja un margen de seguridad prácticamente nulo.
Los resultados financieros de Nvidia son brillantes, pero los detalles esconden ciertas preocupaciones.
Recientemente, un extenso post en el foro de Reddit para inversión en valor (r/ValueInvesting) se volvió viral y llamó la atención del mercado; el autor afirma haber revisado el último informe trimestral (10-Q) de Nvidia página por página, y destaca tres riesgos que el mercado suele pasar por alto: calidad cuestionable de las ganancias, barreras de entrada no totalmente autoconstruidas y alta concentración de clientes. La combinación de estos tres riesgos reduce significativamente el margen de seguridad del valor actual de Nvidia.
El argumento central del post apunta directamente al núcleo de la valuación: de los aproximadamente 58.000 millones de dólares de utilidad neta de Nvidia, 13.400 millones provienen de ganancias no realizadas por tenencia de acciones de empresas cotizadas (incluyendo acciones de Intel), ingresos que son no operativos, no generan flujo de caja y tampoco son sostenibles ni recurrentes.
Excluyendo esta porción, la utilidad neta normalizada ronda entre 44.000 y 45.000 millones de dólares, lo que hace que el verdadero ratio precio/utilidad pase de los 45-50 veces que suelen citar los mercados, a cerca de 60 veces. Para una empresa de semiconductores cíclica, con riesgo de concentración de clientes, este nivel de valuación prácticamente no ofrece margen de seguridad.
Ganancias infladas por plusvalías, el PE real está subestimado
El precio actual de las acciones de Nvidia corresponde a un ratio precio/utilidad flotante de alrededor de 45 a 50 veces, cifra usada comúnmente como referencia de valuación. Sin embargo, el post mencionado destaca que este número está basado sobre un denominador inflado.
Según lo revelado en el 10-Q, de los cerca de 58.000 millones de dólares de utilidad neta de Nvidia, 13.400 millones corresponden a ganancias no realizadas de valores de renta variable en mercado abierto, incluyendo participaciones en Intel. Este tipo de ganancias se valoran a precio de mercado y fluctúan según la volatilidad; no son ingresos operativos, no generan entradas de efectivo y tampoco pueden repetirse de forma sostenible.
Al excluir estos 13.400 millones, la utilidad neta normalizada baja a aproximadamente 44.000-45.000 millones de dólares. Recalculando con la capitalización actual, el verdadero ratio precio/utilidad se ubica entre las altas 50 veces y bajas 60 veces. El autor del post escribe: "El multiplicador que realmente pagás es mucho mayor al número del título." Para los inversores en valor, comprar una empresa cíclica de semiconductores a 60 veces sus ganancias normalizadas implica un margen de seguridad prácticamente nulo.
Adquisición de Groq por 17.000 millones, barreras de entrada con componentes “alquilados”
El relato competitivo de Nvidia siempre giró en torno a un "diseño sumamente sinérgico" y una construcción integral autónoma. Pero una transacción importante reflejada en el 10-Q fractura esa narrativa.
El documento muestra que Nvidia firmó una operación de alrededor de 17.000 millones de dólares con Groq Inc., de los cuales 13.000 millones fueron en efectivo y otros 4.000 millones como pagos comprometidos, generando así 14.400 millones en goodwill que se incorporaron al balance. Es relevante mencionar que Groq es un competidor de Nvidia—lo que implica que Nvidia paga una suma considerable a una empresa rival para obtener la tecnología necesaria para mantener la competitividad de su arquitectura.
El autor señala que esos 14.400 millones en goodwill representan un volumen considerable respecto al capital social de Nvidia, que ronda los 50.000 millones. Si hay deterioro, el valor contable se verá directamente afectado. El problema de fondo es que esto evidencia que al menos uno de los pilares de la barrera de entrada de Nvidia no es completamente autoconstruido, sino “alquilado”. El autor cita la lección histórica de la arquitectura x86 de Intel como advertencia: "Las barreras de entrada alquiladas tarde o temprano son erosionadas por la competencia."
Tres principales clientes representan el 54% de los ingresos, concentración que es un riesgo
Para una empresa valorizada a 30 veces sus ventas, se supone una base de ingresos diversificada y crecimientos sostenidos. Pero los datos divulgados en el 10-Q sobre los clientes exhiben una brecha evidente respecto a esa premisa.
El documento revela que los tres principales clientes de Nvidia aportaron respectivamente el 21%, 17% y 16% de los ingresos, sumando un 54% en total. Es casi seguro que se trata de grandes proveedores de servicios de nube, los cuales están desarrollando sus propios chips personalizados para reducir la dependencia de Nvidia.
La proyección del autor es clara: si alguno de esos clientes reduce drásticamente sus pedidos, una caída del 15% a 20% de ingresos en un año no sería un riesgo marginal, sino un escenario completamente posible. Una empresa que cotiza a 30 veces ventas, si ve una reducción del 20% de ingresos, su multiplicador se comprimirá fuertemente, con un riesgo a la baja altamente asimétrico.
El autor propone tres indicadores a observar
El autor del post menciona que, antes de considerar comprar a la valuación actual, seguirá de cerca tres indicadores.
Primero, el monto de compromisos irrevocables con proveedores, aclarado en la nota 10 del 10-Q. Este trimestre ese número fue de 119.000 millones de dólares; si en los próximos períodos se estanca o baja, implicaría una menor visibilidad de demanda interna y sería una señal de salida a los valores actuales.
Segundo, la concentración de clientes. Si la participación combinada de los tres principales baja del 40%, significa que la narrativa de diversificación de ingresos se está cumpliendo, y estaría dispuesto a tolerar mayores valuaciones.
Tercero, el goodwill de Groq. Si en los próximos cuatro a seis trimestres no hay deterioro, la adquisición está creando valor; en caso contrario, sería una doble advertencia sobre la estrategia tecnológica y la calidad del balance.
Al final del post, el autor escribe: "Nvidia es una empresa sobresaliente, la demanda es real y la ejecución impresiona. Pero el precio actual ya refleja que todo va según lo planeado—ganancias limpias, crecimiento diversificado, barrera de entrada sólida. 10-Q muestra una historia con más variables. Al pagar 60 veces ganancias normalizadas, con riesgos de concentración y un goodwill de adquisición aún no puesto a prueba, no logro encontrar un margen de seguridad."
Descargo de responsabilidad: El contenido de este artículo refleja únicamente la opinión del autor y no representa en modo alguno a la plataforma. Este artículo no se pretende servir de referencia para tomar decisiones de inversión.
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