Interpretación semanal de Corea del Sur: el KOSPI cae un 8,8%, ¿podrá una valuación de 5,8 veces soportar la baja del impulso de los semiconductores?

Resumen ejecutivo

1.No se trata de una retirada total de capital extranjero, sino de una reconfiguración de posiciones en semiconductores. El KOSPI cayó 8.8% en una semana y el sector tecnológico bajó 12.2%, pero los sectores químicos, bancario y asegurador subieron; los inversores extranjeros realizaron compras netas de KOSPI por 190 mil millones de wones, pero ventas netas del sector tecnológico por 766 mil millones, lo que indica que el capital está migrando de tecnología de alta inercia a sectores con valoraciones y flujos de caja más estables.

2.La valoración ya está en niveles extremos, pero ser barato no es razón suficiente para comprar. El PER adelantado a 12 meses del KOSPI descendió a 5.78, el nivel más bajo desde 2004, y el PBR adelantado a 1.43, mientras el ROE sigue en torno al 25%. El mercado ya ha descontado una revisión negativa severa de utilidades, pero si las ganancias por acción de semiconductores continúan bajando, los múltiplos bajos solo reflejan que el denominador aún no se ha actualizado.

3.En comparación con la última caída pronunciada, el cambio más importante es que los márgenes de utilidad se vuelven negativos. Las ganancias por acción previstas a 12 meses del KOSPI, antes ajustadas al alza semanalmente en +2.1%, ahora se revisaron a la baja un 0.4% esta semana; el sector tecnológico bajó 0.6% y el siderúrgico 5.7%. Las perspectivas de utilidades a largo plazo siguen siendo altas, pero a corto plazo hay que pasar de “esperar ajustes al alza” a “verificar si las revisiones a la baja cesan”.

4.La presión de apalancamiento es alta, pero aún no se traduce en agotamiento de liquidez. El tamaño de los ETF de apalancamiento negociados bajó a 22.01 billones de wones, aproximadamente 5% de todos los ETF; la proporción de llamadas de margen sigue en 3.8%, las cuentas por cobrar de los brokers subieron a 1.5 billones, pero los préstamos de margen bajaron de 38 a 33 billones y los depósitos de inversores subieron a unos 110 billones de wones.

5.La continuidad del rebote depende de tres factores simultáneos. Reversión de ganancias tecnológicas a positivo, reducción en llamadas de margen y volatilidad, e interrupción de ventas netas de tecnología por capital extranjero: solo si los tres mejoran conjuntamente el retroceso habrá terminado; si solo la valoración es baja, el mercado puede seguir digiriendo volatilidad elevada.

En una semana el KOSPI cayó 8.8%, el capital extranjero pasó a ser comprador neto, el won se apreció y las valoraciones llegaron a mínimos de más de 20 años.La clave para determinar si este retroceso es limpieza o un giro de tendencia depende de si las revisiones a la baja en ganancias tecnológicas se detienen.

1. Cayó 8.8%, ¿qué es lo que realmente vende el mercado?

El KOSPI bajó 8.8% esta semana, el índice MSCI Corea cayó 10.2% y el sector tecnológico descendió un 12.2% (UTC+8).Si miramos solo estos números, fácilmente podríamos concluir que el boom AI en Corea terminó. Pero los datos sectoriales y de flujo de capital cuentan otra historia: el sector químico subió 1.8% (UTC+8), el bancario 1.1% (UTC+8) y el asegurador 0.5% (UTC+8); el capital extranjero compró neto el KOSPI por 190 mil millones de wones, el sector autos por 196 mil millones, el retail por 118 mil millones, pero vendió tecnología neta por 766 mil millones.

Esto indica que el mercado está vendiendo semiconductores de alta inercia, no deshaciéndose completamente de activos coreanos. La venta global de semiconductores dispara la reducción de posiciones y, dado el alto peso tecnológico, el KOSPI lo sufre más. Pero los extranjeros aún compran autos y retail, y el won se aprecia 1.2% frente al dólar, signos opuestos a los de una fuga de capital típica.

Los retailers están en el otro bando.Los inversores particulares compraron neto el KOSPI por 953 mil millones esta semana, incluyendo compras netas de tecnología por 2.268 billones de wones. Con los extranjeros reduciendo tecnología y los particulares adquiriendo, el precio a corto plazo depende más de la capacidad de absorber de los retail y del reequilibrio de instrumentos apalancados. Mientras los extranjeros no retornen a tecnología, la recuperación del índice puede ser solo por corta de cobertura o ajuste de posiciones de riesgo.

2. PER de 5.78 veces, ¿qué tan barato es realmente?

Goldman Sachs publicó cifras de valoración extremas: al 16 de julio, el PER adelantado a 12 meses del KOSPI es de 5.78 (UTC+8), el nivel más bajo desde 2004, incluso menor al fondo de la crisis financiera global en 2008.El PBR previsto cayó del pico de 22 de junio a 1.43 (UTC+8), mientras el ROE proyectado se mantiene en torno al 25% (UTC+8). Hay una brecha rara entre precio y capacidad de ganancia.

El mercado no está descontando un ciclo normal, sino colapso de utilidades. Goldman hace un stress test con el peor caso histórico: asume que el BPA previsto cae de 1175 a 691 (-41%), y le aplica el PER mediano de 13 veces del fondo histórico, lo que da un KOSPI de 8965 puntos. El índice estaba en 6821 al momento del informe, por lo que el modelo concluye “mayor potencial de retorno que de riesgo”.

El resultado es tentador, pero no debe tomarse los 8965 puntos como objetivo seguro.El stress test implica dos supuestos: Primero, que la baja del 41% en utilidades es el peor escenario; segundo, que el mercado dará un PER de 13 veces en el fondo de ganancias. Si el sector semiconductores está solo en un ciclo descendente, ambos tienen base histórica; pero si el capex AI global, los precios de almacenamiento y las exportaciones coreanas debilitan juntos, el fondo de ganancias puede ser más bajo y el múltiplo histórico podría no verse de inmediato.

Así, 5.78 veces dice que “se ha descontado mucho mal”, pero no prueba que “lo malo ya terminó”. El verdadero margen de seguridad proviene de que la valuación y ganancias se estabilicen juntas, no solo el múltiplo.

3. El ajuste de ganancias a la baja es el cambio más importante de este artículo

En la caída fuerte previa del mercado coreano, la principal señal alcista era el gran descenso de precios pero las ganancias por acción seguían ajustándose al alza.Esta semana eso cambió: el KOSPI prevé utilidades por acción a 12 meses a la baja en 0.4% (UTC+8), el sector tecnológico 0.6% (UTC+8), y el siderúrgico 5.7% (UTC+8). Al mismo tiempo, servicios públicos subieron 3.2% (UTC+8), seguros 2.3% (UTC+8), y químicos 1.6% (UTC+8).

El desempeño sectorial y los ajustes de ganancias no coinciden totalmente, pero ambos apuntan a que el mercado reduce su dependencia del hilo tecnológico. El repunte de químicos, bancos y seguros es más bien búsqueda de flujos y retornos estables y baja concentración, no nuevos pilares de crecimiento. A pesar de que servicios públicos ajusta ganancias al alza, el precio cae 5.3% (UTC+8), lo que muestra que en estos periodos volátiles, una sola semana de utilidades no decide precio.

A largo plazo de tres meses, tecnología sigue fuerte.El informe muestra que el consenso prevé aumentos para el sector tecnológico del 30% en 2026 (UTC+8) y del 51% en 2027 (UTC+8); el KOSPI general prevé +25% (UTC+8) y +39% (UTC+8), respectivamente. Esto significa que la revisión a la baja de 0.6% esta semana aún no prueba un giro cíclico de ganancias, pero sí cambia la dinámica: antes solo había que ver cuán rápido subían las ganancias, ahora hay que verificar si las bajas persisten.

Los precios spot de DRAM siguen sosteniendo el mercado.El informe lista dos tipos de precios spot de DRAM que subieron 4.9% (UTC+8) y 5.2% (UTC+8) esta semana, y desde principio de año aumentaron 201.9% (UTC+8) y 181.7% (UTC+8). Pero precios fuertes no garantizan que todas las empresas tecnológicas coreanas aumenten ganancias; también importa el suministro de memorias de alto ancho de banda, acuerdos de clientes, mezcla de productos, costes de proceso y tipo de cambio.Si los precios siguen subiendo y la utilidad por acción tecnológica baja, el problema puede estar en coste, participación o expectativa excesiva, y no en la demanda.

4. El apalancamiento retrocede, pero el riesgo de liquidaciones forzadas no ha desaparecido

El tamaño de los ETF apalancados en Corea bajó de 24.71 billones el 29 de mayo (UTC+8) a 22.01 billones el 16 de julio (UTC+8), retornando a niveles previos a la emisión de ETF apalancados por acción individual y representando el 5% del total de ETF (UTC+8).El saldo de préstamos de margen también cayó del pico de 38 billones a unos 33 billones (UTC+8), lo que sigue siendo aproximadamente 0.5% del valor total del mercado (UTC+8).

Estos datos muestran contracción de apalancamiento, pero no “escasez sistémica de liquidez”. Los depósitos de inversores suben a unos 110 billones (UTC+8), bajando la relación entre préstamos de margen y depósitos; los retail siguen aportando flujo neto a ETF tradicionales y apalancados. El pool de fondos sigue, pero la capacidad de riesgo se erosiona con los retrocesos.

El verdadero peligro a corto plazo son las llamadas de margen y cuentas por cobrar de brokers.Al 15 de julio, la proporción de llamadas de margen sobre cuentas por cobrar es 3.8% (UTC+8), y las cuentas por cobrar de brokers llegan a 1.5 billones (UTC+8). Mientras estas dos estén altas, una baja en el índice dispara ventas forzadas y los rebotes pueden verse limitados por salidas. Los ETF apalancados solo representan el 5% del total (UTC+8), lo que no determina el fondo de largo plazo, pero sí los movimientos diarios.

Por eso, los inversores no deben esperar solo que “el saldo de préstamos de margen baje”.La señal más efectiva es: baja en el ratio de llamadas de margen, reducción de cuentas por cobrar en brokers, caída en volatilidad y depósitos retail sin salidas significativas.La caída del saldo puede venir por disminución voluntaria de apalancamiento o por liquidaciones forzadas; solo si baja la presión de llamadas mejora la calidad de “limpieza”.