La debilidad del yen, que ni el IPC puede salvar

Morning FX

La debilidad del yen una vez más ha renovado mi percepción. Incluso con las sorpresas negativas en el CPI y PPI de Estados Unidos, el USDJPY sigue manteniéndose por encima de 162, quedando último entre las monedas del G10. Sólo puedo decir que el ejército del carry trade está realmente muy fuerte.

1. ¿Sigue teniendo valor el carry trade con el yen en 162?

Aunque al llegar a 162 todos temen la intervención del Banco Central de Japón sobre el tipo de cambio, hay una realidad un poco contraintuitiva: el carry trade de USDJPY podría aún tener valor:

• Fundamentos: Aunque los datos de Estados Unidos en junio han retrocedido, los fundamentos no son malos, y sumado al apoyo del precio del petróleo por la inestabilidad entre EE.UU. e Irán, es difícil que el dólar caiga mucho. En este contexto, la lógica del impacto por la debilidad del CPI ha cambiado: datos estadounidenses algo más débiles, y un pequeño ajuste del diferencial de tasas entre EE.UU. y Japón puede presionar un poco el USDJPY desde el mercado, bajando la presión sobre la intervención del gobierno japonés, lo que resulta más adecuado para retomar posiciones long de USDJPY para carry trade.

• Anclaje cuantitativo: Con la volatilidad cayendo constantemente, el indicador carry/vol del USDJPY está en su punto más alto del último año, lo que significa que ahora puede ser el mejor momento en doce meses para hacer carry trade con el yen.

• Riesgo de intervención: Este es probablemente el mayor riesgo que preocupa al mercado en el nivel de 162. En mi opinión, aunque al superar 163 es muy probable que veamos una intervención “más flexible y más oculta” del Ministerio de Finanzas de Japón, al menos por ahora debajo de 163 no hay intención de intervención, así que es relativamente seguro por el momento.

Por lo tanto, incluso si USDJPY cae sólo debajo de 162, aparecerán nuevas fuerzas de mercado dispuestas a sumarse al ejército del carry trade. Las posiciones en el CFTC lo confirman: las posiciones long en dólar y short en yen son actualmente las fuerzas más firmes del mercado, todo encaja perfectamente.

2. ¿Qué medidas toma el gobierno japonés ante tal debilidad del yen?

• ¿Subir tasas nuevamente? El riesgo supera los beneficios. La tasa de política monetaria del 1% ya es la más alta en más de 30 años en Japón, y además el CPI ya no alcanza el objetivo del 2% del Banco Central, mientras que la presión de deuda de empresas y familias sigue acumulándose.

• ¿Intervención cambiaria? No puede detener al ejército del carry trade. Incluso si el gobierno japonés afirma cambiar el estilo de intervención, sin un giro sustancial de los fundamentos, todas las intervenciones oficiales sólo ponen dinero en el mercado, y el gobierno japonés lo sabe bien. Así que, salvo que llegue un momento realmente crítico, no gastará mucho dinero ni hará intervenciones fuertes. El dinero hay que cuidarlo.

• ¿Orientar la repatriación de inversiones en el extranjero del GPIF? Este es el nuevo tema candente del mes, pero el impacto de los planes actuales es muy limitado, como no renovando bonos extranjeros que vencen o dejando dividendos de acciones extranjeras en el país, todo es una reducción gradual por vencimiento y no una venta masiva en poco tiempo. Según los cálculos de capital extranjero, el espacio de reducción por vencimiento en un año es de unos 12,3 billones de yenes; si se reparte en cada mes, vuelve lentamente. Parece mucho, pero a fines de abril el Ministerio de Finanzas gastó 11,73 billones de yenes en menos de dos semanas para intervenir el yen, y el resultado fue muy limitado. Si no hay planes más agresivos, la repatriación de inversiones del GPIF tendrá un impacto muy limitado en el tipo de cambio del yen.

Conclusión: Sólo con estas herramientas, se puede estabilizar por un tiempo, pero no de manera duradera.

3. ¿En qué circunstancias podría haber un unwind masivo?

La lógica más simple: cuando el carry/vol caiga abruptamente, el ejército del carry trade se retirará automáticamente.

• Caída del carry: Por ejemplo, si el Estrecho de Ormuz se abre completamente, o si los fundamentos de EE.UU. se debilitan rápido, haciendo que las tasas del dólar caigan drásticamente.

• Suba abrupta de la volatilidad: Por ejemplo, una crisis global en las bolsas, el clásico escenario de unwind del carry trade. O también si se repite una intervención conjunta multinacional, aumentando mucho la capacidad de intervención y multiplicando la volatilidad del USDJPY durante la intervención.