¿Qué pasa con el oro?

【Nota del editor】El rendimiento débil de los metales preciosos en este periodo ha sido decepcionante, incluso por debajo de nuestras expectativas iniciales del año. Este artículo tiene como objetivo discutir cuatro preguntas relacionadas para referencia y crítica.

Pregunta 1: ¿Quién es el gran vendedor detrás?

El rendimiento débil del oro desde marzo ha sido decepcionante. Especialmente desde el 19 de mayo, a pesar de la caída de precios del petróleo (WTI cayó un 13%) y una baja en las tasas de interés (la tasa nominal de bonos del Tesoro estadounidense a 10 años cayó 17bps y la tasa real a 10 años cayó 8bps), el oro tuvo un rendimiento pobre (solo subió un 0,4%).

Desde la perspectiva de los flujos de capital, la mayor fuerza vendedora en los últimos tres meses provino de la salida tendencial de ETF.Desde principios de marzo, los ETF de oro a nivel global han vendido neto acumulado unas 45 toneladas, siendo Norteamérica la región más importante con una venta neta de 82 toneladas (ver gráfico 1). De hecho, el mayor factor que impulsó el alza del oro el año pasado fue justamente el enorme flujo de entrada de ETF: ingreso de casi 800 toneladas en todo el año, acercándose a la "expansión masiva" de 2020. La retirada del jugador más relevante disminuyó el impulso para la subida tendencial del precio del oro. Nuestro modelo (precio del oro) muestra que, de la caída del 12% del oro desde marzo, la salida neta "tendencial" de ETF puede explicar aproximadamente 4.5pp, y el aumento de tasas reales otras 3.5pp (ver gráfico 2).

Gráfico 1: Flujos semanales acumulados de ETF de oro en Asia, Europa y Norteamérica (toneladas)

Gráfico 2: Desglose de factores que contribuyen a los cambios del precio del oro desde marzo

No creemos que los bancos centrales estén vendiendo oro de forma sistemática. Por un lado, los datos oficiales de reservas de la IFS del FMI (basados en declaraciones voluntarias de cada país) muestran que, aunque se observa venta por parte de algunos bancos centrales, el volumen vendido no es tan grande en el total —por ejemplo, Rusia vendió neto unas 6 toneladas por mes entre febrero y abril— o los movimientos son muy oscilantes, como Turquía que "redujo" 128 toneladas en marzo pero "aumentó" 38 toneladas en abril (ver gráfico 3). Por otro lado, la IFS del FMI tiende a reportar cifras bajas de manera sistemática. Según el GDT de WGC (Gold Demand Trend), al considerar tanto los informes de países como otros factores, el volumen de compra de oro por parte de bancos centrales en el primer trimestre fue de 244 toneladas, muy superior a la cifra de casi nulo crecimiento reportada por la IFS.

Gráfico 3: Variación mensual oficial de oro en Rusia, Turquía, Kazajistán y Polonia

(millones de onzas, FMI IFS)

Pregunta 2: ¿Por qué el flujo tendencial de capital hacia ETFs el año pasado se volvió netamente salida?

Nuestra opinión es que, principalmente, este año faltan los factores concretos que impulsen la "gran narrativa" que sostiene al oro.Las dos grandes subidas del oro en 2025 fueron en abril (subida de 8.5%) y septiembre-octubre (subida de 20%) (ver gráfico 4). El primero se debió a la aprobación de la ley Grand Beauty, que generó preocupación por la sostenibilidad de la deuda de EE.UU.; el segundo, aparte de la señal dovish clara desde el encuentro de Jackson Hole a fines de agosto, fue por la preocupación sobre la independencia de la Reserva Federal tras el anuncio de Trump de despedir a la gobernadora Lisa Cook (26 de agosto).

Gráfico 4: Compra neta de oro por ETF (toneladas) vs. variación mensual en el precio del oro (%)

Pero este año, la gran narrativa (preocupación por fiscalidad sostenible, independencia de la Fed, incertidumbre de las políticas de Trump) carece de eventos impulsoras concretas.

1) En el aspecto fiscal, el Congreso aprobó en abril de 2026 la resolución presupuestaria para el año fiscal 26, pero el aumento del déficit vía reconciliación fue muy cauteloso, solo 1.4 mil millones por año, muy por debajo de los 300-400 mil millones anuales por la ley Grand Beauty.Esto significa que los recortes de impuestos corporativos y el reparto de aranceles que Trump mencionó no se implementarán en 2026 (requiere 60 votos en el Senado), y por tanto no hay "motivos fermentadores" para la preocupación fiscal.

2) Sobre la Reserva Federal, Kevin Warsh aún no ha dado comentarios oficiales sobre su postura de política monetaria, y la información de audiencias o discursos no ha permitido al mercado obtener datos sobre su orientación dovish/hawkish, ni hacer una nueva valoración sobre la independencia de la Fed.

3) Sobre Trump, este año no ha cometido tantos "errores" como el año pasado. En su momento mencionamos que el oro es una opción call a la "estupidez" de Trump (el oro es la opción call a la estupidez del gobierno de Trump). Aunque la intervención militar contra Irán en marzo no fue exitosa, Trump no impulsó una ofensiva terrestre (no subió abruptamente el gasto militar), sino tomó medidas de embargo económico y negociaciones de alta presión, limitando el impacto en el mercado. Incluso se puede decir que elegir a Warsh para la presidencia de la Fed es una muestra de "inteligencia". Prueba de ello es que el índice de incertidumbre económica (EPU) fluctúa entre 300 y 400, mientras el promedio en abril-mayo del año pasado era de 500-600.

Una comparación: el desequilibrio fiscal y las tensiones geopolíticas de EE.UU. son como una enfermedad cardíaca crónica—el problema está ahí, pero los síntomas surgen solo en ocasiones. Las crisis del año pasado ("Ley Grand Beauty" y "despido de gobernadora") fueron dos episodios agudos que obligaron al mercado a enfrentar el riesgo, movilizando capital hacia el oro. La subida sostenida atrajo dinero especulativo y creó un ciclo positivo narrativo-capital. Este año el paciente está sin síntomas y el mercado elige ignorar el problema latente. Pero la falta de síntomas no significa cura; cuando llegue la próxima chispa, el mercado puede reevaluar estos riesgos temporalmente ignorados.

Pregunta 3:¿El pobre desempeño del oro se debe a la atracción de capital por el alza de las acciones tecnológicas?

Se sostiene que el rendimiento bajo del oro se debe a que el rally de acciones tecnológicas atrae el capital—y que recién cuando caigan las tecnológicas, el capital volverá al oro. De hecho, en la mayor parte de 2024-2025 tanto el oro como el Nasdaq subieron en tendencia.

En realidad, tanto las tecnológicas como el oro han estado impulsadas recientemente por grandes narrativas (IA cambiando el mundo vs. grandes transformaciones en el sistema geopolítico/fiscal/monetario). El factor decisivo para las subidas en cada periodo es quién tiene "más pruebas" en el contexto narrativo.

La "prueba" de las acciones es la expectativa de resultados.En el cuarto trimestre del año pasado, los resultados de las acciones estadounidenses fueron flojos y el Nasdaq se mantuvo lateral, pero el primer trimestre de este año fue brillante (expectativa de crecimiento de EPS a un año para el sector IT saltó al +60%, ver gráfico 5), reavivando la confianza en la IA e impulsando capital.Mientras que la "prueba" del oroson nuevas leyes de expansión fiscal o eventos sobre la independencia de la Fed. Este año no hubo, no llegó el interés de capital, y la corrección lateral es lógica.

Gráfico 5: Previsión de incremento de EPS a un año del sector IT del S&P500

Es decir, el oro hoy es como las tecnológicas de fin de 2024 a inicio de 2025, esperando su propio “viento”.Si en el futuro se dan buenos resultados en IA y resurgen preocupaciones fiscales, incertidumbre de políticas de Trump o dudas sobre la independencia de la Fed, es posible que ambos suban a la vez.

Pregunta 4: Mirando hacia adelante

En el corto plazo, la primera conferencia de prensa de FOMC tras la llegada de Warsh será una ocasión clave para verificar la nueva "independencia" de la Fed.Si el mercado percibe señales dovish deliberadas, puede ser un nuevo impulso para el oro. Pero si son hawkish, el oro carecerá de impulso narrativo en la segunda mitad del año. En ese contexto, la recuperación global progresiva, las altas tasas y un dólar fuerte limitarán el desempeño del oro. Lo positivo es que, con los bancos centrales como grandes compradores, es poco probable que el oro sufra caídas de tipo colapso.

A largo plazo, mientras los problemas de deuda, riesgos inflacionarios y tensiones entre grandes potencias no se resuelvan de fondo, el rol del oro como cobertura ante grandes cambios sigue vigente,y sigue siendo la mejor herramienta para cubrirse contra la "estupidez" de Trump, las caídas simultáneas de acciones, bonos y el dólar en EE.UU., o el colapso de la "burbuja" de IA en los próximos tres años.

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