Historia de terror en el mercado estadounidense: ¿Se revertirá la operación de "venta de volatilidad", que ha dominado el mercado durante años y cuenta con un volumen enorme?

El colapso repentino de las acciones de momentum es solo la punta del iceberg. Bajo la superficie aparentemente tranquila del mercado, un ciclo de “venta de volatilidad” sostenido por los balances de los operadores está acumulando silenciosamente el mayor punto de falla de riesgo único para las acciones estadounidenses.

Esta semana, el factor momentum de Wall Street se desplomó más del 20% en cinco sesiones, marcando la mayor caída desde la turbulencia por noticias del covid en noviembre de 2020 y tocando la media móvil de 200 días; además, la corrección es la más profunda desde febrero de 2023. Los detonantes fueron el ataque a petroleros en el Estrecho de Ormuz, el aumento del precio del petróleo, y aunque Samsung reportó ganancias superiores a lo previsto, sus acciones fueron vendidas, afectando principalmente a los sectores de semiconductores y chips de memoria.

Sin embargo, según el análisis de Simon White, estratega macro de Bloomberg, la volatilidad de las acciones de momentum no es un evento aislado, sino la manifestación visible de un riesgo estructural más profundo —Los operadores comprimen la volatilidad al absorber constantemente riesgos del mercado, lo que genera un ciclo de retroalimentación positiva que ha expuesto a todo el mercado bursátil a un riesgo único de cierre masivo de posiciones de “venta de volatilidad”. Si los bancos inician un desapalancamiento, este ciclo podría revertirse abruptamente.

Colapso de las acciones de momentum: señal de advertencia sobre la fragilidad del mercado

La turbulencia de esta semana fue desencadenada por varios impactos simultáneos. El ataque a petroleros en el Estrecho de Ormuz y la eliminación de exenciones de sanciones a Irán hicieron que el precio del petróleo subiera; por otro lado, Samsung publicó resultados mejores de lo esperado, pero sus acciones fueron vendidas, lo que arrastró a los sectores de semiconductores y chips de memoria a fuertes caídas. Los rendimientos de bonos también subieron, las expectativas de inflación de la Reserva Federal de Nueva York aumentaron, el mercado accionario se vio bajo presión, el dólar se fortaleció, el oro cayó, y bitcoin devolvió las ganancias tempranas.

El factor momentum fue el más afectado. Una caída superior al 20% en cinco días no solo implica una fuerte corrección técnica, sino que representa la mayor retirada desde febrero de 2023. Los sectores de semiconductores y chips de memoria estuvieron en el núcleo de la baja.

Simon White destaca que el colapso colectivo de este “trading de manada” es el resultado inevitable de que las estrategias de venta de volatilidad dominen el mercado.

Ciclo de venta de volatilidad: cómo los operadores “generan” calma

Durante los últimos años, los operadores (principalmente grandes bancos y creadores de mercado) han absorbido riesgos del mercado incorporando grandes volúmenes de acciones y bonos a sus balances, comprimiendo así la volatilidad. Esta mecánica ha generado un ciclo de retroalimentación positivo: menor volatilidad alienta mayor toma de riesgos, y este aumento de riesgos reduce aún más la volatilidad.

El eslabón clave de este ciclo es la volatilidad de los bonos. La incertidumbre de tasas suele ser el principal motor de mayor correlación entre acciones; cuando la volatilidad de bonos disminuye, la correlación implícita entre acciones también cae. Actualmente, tanto la correlación implícita como la realizada del S&P 500 están en mínimos históricos, en sintonía con la baja continua de la volatilidad de bonos.

La baja correlación repercute directamente en el VIX. Un VIX comprimido reduce los spreads de crédito, baja la volatilidad económica y permite que toda la industria de “venta de volatilidad” —desde estrategias de venta excesiva de opciones, fondos de risk parity, hasta vendedores sistemáticos de volatilidad y compradores en caídas— funcione a pleno.

Sin embargo, Simon White advierte que esta calma superficial es engañosa. La baja correlación a nivel de índice está ocultando el aumento real del riesgo:La volatilidad promedio de acciones individuales está creciendo, y la dispersión (diferencia entre volatilidad de acciones individuales y el índice) se acerca a máximos históricos.El riesgo no ha desaparecido, simplemente está latente.

Concentración del mercado: otro detonante oculto

Además, la concentración extrema en el mercado está distorsionando aún más el panorama de riesgos. Actualmente, las 10 compañías de mayor capitalización en el S&P 500 representan el 43% del valor total del índice, cerca de máximos históricos; los 250 de menor tamaño sólo contribuyen con el 8%. La distribución de ganancias está igualmente inclinada.

Esta concentración también reduce artificialmente la correlación. Cuando pocas acciones de mega-cap dominan el índice, las variaciones de las demás se neutralizan entre sí, haciendo que la correlación calculada por igualdad de peso se comprima. La correlación entre el S&P 500 y su versión igual ponderada está en el nivel más bajo en los últimos 25 años.

Simon White señala que las correlaciones de todos los niveles —acciones individuales, sectores, factores— están en mínimos históricos, incluso por debajo de las vísperas del “volmageddon” de 2018.En ese momento, el cierre masivo de operaciones de venta de volatilidad disparó bruscos saltos de volatilidad, y el S&P 500 cayó casi un 12% desde pico a fondo.

Tres detonantes: posibles puntos de explosión para el despalancamiento

Simon White identifica tres escenarios de riesgo que pueden activar el despalancamiento bancario y romper el equilibro actual.

Impacto VaR:Cuando el mercado está sumamente concentrado y todos asumen posiciones similares, cualquier retroceso considerable puede forzar recorte de límites de riesgo y despalancamientos en cadena. Los bancos hoy proveen apalancamiento récord para acciones (incluyendo ETF apalancados); si lo retiran, eso aceleraría la bajada del mercado.

Congestión en los balances de los operadores:Los inventarios de acciones en los balances bancarios están en máximos históricos, y crece el incentivo de reducir exposición. Si los bancos disminuyen operaciones de repo de renta fija para concentrarse en apalancamiento accionario, pueden provocar una subida desalineada de tasas de financiamiento, disparando un despalancamiento sistémico, con fondos de hedge y bancos actuando como aceleradores. Las tasas de financiamiento de acciones y los spreads de swaps son indicadores clave de posible congestión en los balances bancarios.

Reducción del balance de la Fed:El nuevo presidente de la Reserva Federal, Waller, ha discutido públicamente la reducción del balance, postura alineada con la del secretario del Tesoro. Aunque recientemente se señaló que esto no es urgente, si el mercado anticipa una presión de oferta masiva de bonos y MBS, los operadores podrían liberar espacio en sus balances antes de tiempo, traspasando el riesgo de vuelta al mercado.

La calma frágil, esperando una brecha

En síntesis, el entorno de baja volatilidad en Wall Street no implica la ausencia de riesgo, sino su acumulación y traslado—del mercado hacia los balances de los operadores, de explícito a implícito. El flash crash de las acciones de momentum es un vívido ejemplo de esta fragilidad.

Simon White concluye que, antes del auge de las tecnológicas, los bancos dominaban la estructura del mercado. Los inversores en acciones tech podrían descubrir pronto que los bancos aún tienen la capacidad de “mandar el clima”.

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