¡Posee el 4% de todos los bitcoin del mundo! El mercado sigue de cerca la lógica de venta de MSTR, cuyas acciones han caído un 75% en un año.

Strategy está usando bitcoin para pagar la estructura de su capital. Este mayor poseedor empresarial de bitcoin a nivel mundial está enfrentando un dilema matemático derivado de su propio modelo de negocios—cuando la prima de las acciones desaparece y las ventanas de financiación se estrechan, la promesa de "nunca vender bitcoin" ha cedido silenciosamente ante la presión real de liquidez.

Strategy reveló el 6 de julio que entre el 29 de junio y el 5 de julio vendió 3588 bitcoin, obteniendo unos 216 millones de dólares para pagar los dividendos de sus acciones preferentes. Este fue el mayor volumen de venta de bitcoin en la historia de la compañía, y la tercera vez que lo hace desde que lanzó su estrategia bitcoin en 2020.

Tras este anuncio, el precio de las acciones de MSTR cayó más del 5% durante el día y bitcoin descendió a cerca de 61,800 dólares, por debajo del costo promedio de tenencia de la compañía, que es de unos 75,700 dólares. La empresa reportó una pérdida de activos digitales de 8,32 mil millones de dólares en el segundo trimestre, durante el cual el precio de bitcoin cayó un 14%.

La preocupación del mercado no proviene sólo de la venta en sí, sino del cambio de lógica que implica. Strategy posee 843,775 bitcoin, aproximadamente el 4% del total mundial de bitcoin; cualquier venta masiva podría impactar significativamente en el precio de la moneda.

Según el análisis de diario Wall Street Journal, el indicador clave de valoración de Strategy, mNAV, ha caído por debajo de 1, lo que significa que el mercado valora a la empresa por debajo del valor de su tenencia de bitcoin y esto debilita fundamentalmente su lógica de negocio de "intercambiar acciones a prima por bitcoin".

Promesa de "nunca vender bitcoin" se afloja, el volumen de venta se multiplica por cien

Strategy ha considerado durante mucho tiempola promesa de "nunca vender bitcoin" como la base de su modelo de negocios, pero esta promesa ya presenta grietas evidentes.

A finales de mayo de este año, la empresa rompió por primera vez con esa práctica, vendiendo 32 bitcoin por unos 2.5 millones de dólares para pagar dividendos de acciones preferentes y remarcó que era solo para cumplir con compromisos hacia los inversionistas de preferentes, no un cambio de estrategia.

Sin embargo, la última ronda de ventas se ha expandido a 3588 unidades, unas cien veces el volumen vendido en mayo. Según la empresa, 1363 bitcoin fueron vendidos a un precio promedio de aproximadamente 59,300 dólares, y los otros 2225 a unos 60,800 dólares.

Lo obtenido en esta venta está destinado específicamente al pago de dividendos del segundo trimestre de los cuatro valores preferentes STRF, STRE, STRK y STRD, así como el dividendo mensual de junio de STRC. La venta de bitcoin ya no es una operación simbólica puntual, sino que se está integrando gradualmente en el sistema regular de financiación de la empresa.

Cabe destacar que el 29 de junio, Strategy anunció oficialmente que el directorio había autorizado la venta de hasta 1.25 mil millones de dólares en bitcoin, para recomprar acciones y pagar intereses y dividendos de preferentes. Esto marca el abandono formal a nivel oficial de la filosofía de "mantener bitcoin a toda costa".

Cabe destacar que, la estructura de capital que sostiene este modelo de negocios está bajo creciente presión.

El analista Zach Pandl señala que sólo el gasto en dividendos de preferentes de Strategy ronda los 1.5 mil millones de dólares anuales, mientras que el flujo de caja de su negocio de software está lejos de cubrirlo. Cuando las reservas de efectivo no alcanzan, la empresa debe seguir financiándose o vender bitcoin.

Al 5 de julio, Strategy tenía 843,775 bitcoin y reservas de efectivo por 2.55 mil millones de dólares. La compañía estima que este colchón de efectivo le permite cubrir pagos de intereses y dividendos de preferentes por unos 17 meses sin tocar sus criptoactivos.

La lógica operativa de Strategy es cada vez más clara: comprar bitcoin con fluidez cuando la financiación es fácil, vender una pequeña cantidad de bitcoin para pagar dividendos cuando la liquidez se ajusta, manteniendo el circuito cerrado de operaciones de capital.

A pesar de que tras la primera venta a fines de mayo, la empresa volvió a comprar 1550 bitcoin rápidamente y en abril y mayo realizó adquisiciones masivas por 2.54 y 2 mil millones de dólares respectivamente, la sostenibilidad de este sistema está en duda ante la presión sobre el precio de bitcoin.

mNAV cae por debajo de 1, lógica comercial central enfrenta un desafío fundamental

El núcleo del modelo de negocio de Strategy reside en usar la prima de sus acciones como "moneda" para adquirir bitcoin continuamente. El punto de referencia cuantitativo de esta lógica es el indicador mNAV creado por la empresa.

Según el Wall Street Journal, Strategy define mNAV como la relación entre el valor empresarial y el valor de sus tenencias de bitcoin. En su apogeo, el indicador se mantuvo en altos niveles de prima, permitiendo a la empresa seguir emitiendo acciones para comprar más bitcoin, parecido a cómo las compañías de adquisiciones continuas usan acciones sobrevaloradas para comprar empresas.

Sin embargo, tras una caída de unas 75% en el precio de MSTR durante el último año, el mNAV llegó a estar por debajo de 1 el mes pasado, lo que significa que el mercado valora a Strategy por debajo del valor contable de su bitcoin, haciendo que la lógica del "efecto bola de nieve" opere en sentido inverso.

Lo más preocupante aún es que este indicador tiene un problema de sobreestimación sistemática. El Wall Street Journal señala que Strategy incluye el valor nominal de la deuda y preferentes, no el valor de mercado, cuando calcula el valor empresarial. Pero a medida que los precios de bonos y preferentes han caído fuertemente con las acciones, esta forma de cálculo está gravemente distorsionada.

Por ejemplo, el 26 de junio, Strategy reportó un mNAV de 0.99, pero considerando el valor de mercado de deuda y preferentes, el real era solo 0.89. En ese momento, la deuda de la empresa se negociaba con un descuento del 7% y los preferentes, en conjunto, con un descuento del 28%.

Al cierre del jueves pasado, el sitio de Strategy mostraba un mNAV de 1.09, pero considerando el valor de mercado era sólo 1.04, dejando muy poco margen de prima.

Presión de venta y reacción en cadena del mercado

La escala de tenencia de bitcoin de Strategy hace que cualquier operación de venta tenga significado sistémico en el mercado.

Strategy posee alrededor del 4% del total mundial de bitcoin. Incluso la pequeña venta de 32 bitcoin por 2.5 millones de dólares en mayo generó presión a la baja visible en el precio de bitcoin y en las acciones de MSTR.

Se analiza que, aunque la venta de 3588 unidades sigue siendo una fracción mínima de su tenencia, el mercado está notablemente más preocupado por ventas masivas a futuro.

Siguiendo la lógica de Strategy, cuando el mNAV permanece en estado de descuento, la empresa debería vender bitcoin para recomprar sus valores. Los inversionistas siguen de cerca si esta señal se convertirá en una acción a mayor escala.

Para estabilizar el precio de sus preferentes, Strategy aumentó el 29 de junio la tasa de dividendo de su mayor serie de preferentes, STRC, al 12%, buscando atraer compras y que el precio vuelva al valor nominal. Esta medida demuestra que la empresa presta mucha más atención al precio de mercado de preferentes de lo que indica su cálculo de mNAV.

El Wall Street Journal señala que, si el mercado vuelve a valorar Strategy en zona de descuento y se mantiene ahí, la empresa enfrentará la situación de quedarse sin efectivo y verse obligada a vender grandes cantidades de bitcoin de sus reservas. Puede que Strategy se haya ganado algo de tiempo, pero nadie sabe aún cuánto le queda realmente.