Cómo aplicar el marco de valoración bancaria a las empresas con tesorería en bitcoin

Autor: Andrej Antonijevic, Fuente: Bitcoin Treasury, Traducción: Shaw Jinse Finance

Introducción

Los bancos han existido en diversas formas durante cientos de años. Su modelo de negocio suele basarse en un mecanismo económico sencillo: captan depósitos y utilizan esa base de fondos para ofrecer productos financieros como hipotecas, préstamos empresariales, servicios de pago y líneas de crédito. La diferencia entre el rendimiento de los activos y el costo de los pasivos constituye la base de sus ganancias.

Dado que este modelo de negocio es común, está regulado y es medible, los mercados de capital han desarrollado métodos claros de valoración bancaria. Uno de los métodos más utilizados es el marco de Precio/Valor Libro (P/B), que vincula directamente la valoración de los bancos con su rentabilidad sobre el capital a largo plazo, el costo del capital y la tasa de crecimiento sostenible.

Al entrar en el siglo XXI, surgió un nuevo tipo de entidad de balance: la empresa de reservas de tesorería de bitcoin. Estas instituciones emiten capital denominado en moneda fiduciaria (deuda, acciones preferentes o acciones ordinarias) para adquirir y mantener bitcoin como parte de una estrategia de gestión de fondos a largo plazo, considerando bitcoin como un activo de capital. Aunque el activo subyacente es diferente, la lógica económica es muy similar: tanto los bancos como las empresas de tesorería de bitcoin participan en la transformación de capital, por lo que pueden analizarse bajo los mismos principios de valoración.

Este artículo muestra cómo el marco de Precio/Valor Libro utilizado por los bancos puede aplicarse directamente a las empresas de tesorería de bitcoin, permitiendo a los inversores utilizar un método de análisis aplicable y coherente para evaluar su valor.

Marco de valoración bancaria

El marco de valoración P/B de los bancos puede expresarse como:

Donde:

• ROE es el retorno sobre el patrimonio neto del banco,

• r es el costo del capital (la tasa de retorno exigida por los inversores),

• g es la tasa de crecimiento a largo plazo del valor contable por acción y de los dividendos.

Si el retorno sobre el patrimonio neto de un banco es exactamente igual a su costo de capital (ROE=r), su precio de mercado será igual a su valor contable. Si el ROE es superior al costo de capital, cotizará con prima. Si el ROE es inferior al costo de capital, cotizará con descuento.

Esta lógica es la base del marco P/B y constituye el puente conceptual hacia las empresas de tesorería de bitcoin.

Aplicando el marco P/B a las empresas de tesorería de bitcoin

Las empresas de tesorería de bitcoin pueden analizarse con la misma lógica de valoración. Su valor contable es su valor neto de activos (NAV), es decir, el valor de su participación en bitcoin y efectivo.

El retorno sobre el capital de una empresa de tesorería de bitcoin se compone de tres partes:

1. El aumento del precio de bitcoin denominado en moneda fiduciaria

2. La apreciación por acción de bitcoin (rendimiento BTC), que se logra cuando se captan nuevos fondos a un precio superior al NAV, o cuando la financiación permite a la empresa aumentar su tenencia de bitcoin por acción más rápido que un inversor pasivo.

3. El apalancamiento, es decir, el efecto multiplicador.

Por lo tanto, el indicador relevante de retorno sobre el patrimonio neto es:

Donde:

• g_BTC = crecimiento del precio de bitcoin en moneda fiduciaria,

• a = apreciación por acción de bitcoin (rendimiento BTC),

• L = ratio de apalancamiento (porcentaje de deuda sobre el total de activos),

• f = costo de la deuda.

Esta expresión es similar a la ecuación de ROE bancaria: el rendimiento operativo menos el costo de financiación, ajustado según la estructura del balance.

Ilustración del marco

Para mostrar cómo funciona este marco en la práctica (no basado en estimaciones concretas, solo con fines ilustrativos), considere los siguientes parámetros:

• Aumento del precio de bitcoin: 15%

• Apreciación por acción de bitcoin (rendimiento BTC): 5%

• Ratio de apalancamiento: 30%

• Costo de la deuda: 8%

Rendimiento compuesto del aumento de bitcoin y del crecimiento de las ganancias por acción:

El pago de la deuda reduce esta proporción:

Lo que da:

El costo del capital puede estimarse utilizando el modelo de valoración de activos de capital (CAPM), donde la tasa libre de riesgo es del 4% y la prima de riesgo de mercado es del 4%. Según el coeficiente beta de la empresa de tesorería de bitcoin (por ejemplo, entre 2.0 y 3.0, ajustado por apalancamiento), el valor del costo del capital estará entre el 12% y el 16%.

Bajo estos parámetros ejemplificativos:

Suponiendo una tasa de depreciación monetaria a largo plazo (es decir, inflación) de g = 4%, el resultado se sitúa aproximadamente entre 1,2 y 1,8 veces el valor neto de los activos.

Esto no es una predicción, sino una demostración del método: la valoración refleja directamente la relación entre ROE, costo del capital y crecimiento a largo plazo, exactamente igual que en el caso de los bancos.

Por qué este paralelismo es válido

La simetría analítica entre bancos y empresas de tesorería de bitcoin no es casual. Ambos dependen de la transformación de capital:

• Los bancos convierten depósitos de bajo rendimiento en préstamos y activos financieros de mayor rendimiento.

• Las empresas de gestión de fondos en bitcoin convierten fondos fiduciarios en exposición a bitcoin, utilizando la gestión del balance para potenciar la acumulación de bitcoin por acción a largo plazo.

En ambos casos, la creación de valor depende de la capacidad de la institución para mantener un ROE sostenido superior a su costo de capital. Este margen proviene de las siguientes ventajas estructurales:

• Ventaja de financiación (acceso a fondos de bajo costo)

• Ventaja en gestión de riesgos y opciones (timing y estructura de emisión),

• Ventaja de franquicia y confianza (capacidad para atraer capital a largo plazo de manera efectiva).

Estos factores determinan el tamaño y la duración del diferencial entre el ROE y las tasas de interés, y por lo tanto si el múltiplo de valoración está por encima o por debajo del valor neto de los activos.

Conclusión

El modelo P/B ha sido la piedra angular de la valoración bancaria porque vincula la valoración con la economía subyacente de los mercados de capital. La misma estructura se aplica naturalmente a las empresas de tesorería de bitcoin:

La rentabilidad de ambas clases de instituciones depende del margen entre el retorno sobre el capital y el costo del capital. Al adoptar el marco bancario ya establecido, los inversores pueden analizar las empresas de tesorería de bitcoin desde una perspectiva coherente y transparente, comprendiendo cómo la estructura del balance, la disciplina de emisión y la apreciación de bitcoin configuran conjuntamente su creación de valor a largo plazo.

Si este marco es aplicable a los bancos, también lo es para las empresas de tesorería de bitcoin, ya que en ambos casos la valoración refleja en última instancia la eficiencia económica de la transformación de capital.