¡El rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. se acerca a máximos de 20 años! La crisis de deuda estadounidense entra en una "zona peligrosa", ¿qué opciones le quedan a Washington?

Según se informa en APP de Zhitong Finanzas, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo se acercan a su nivel más alto en casi 20 años, y las razones detrás de este aumento parecen no ser temporales. Washington está emitiendo grandes volúmenes de deuda para cubrir un déficit fiscal que no disminuye. Además, la desaceleración de la inflación avanza lentamente. Por otro lado, la fiebre de inversiones en inteligencia artificial (IA) mantiene la economía lo suficientemente fuerte como para que las tasas de interés no puedan bajar.

Como resultado, con una deuda superior a los 40 billones de dólares, el gasto anual del gobierno estadounidense en intereses ronda el billón de dólares. Torsten Slok, economista jefe de Apollo Global Management, indicó que de cada 5 dólares recaudados en impuestos por el gobierno, 1 dólar se destina al pago de intereses de la deuda nacional, “es una cifra muy, muy alta, y sigue aumentando”.

El costo de endeudamiento del gobierno estadounidense está aumentando, y ya quedan pocas soluciones fáciles para contenerlo. En una entrevista el 28 de septiembre, el presidente estadounidense Trump dijo que el país podría pagar la deuda mediante crecimiento económico o inflación. Si el crecimiento y la inflación no resuelven el problema, el Tesoro de Estados Unidos aún cuenta con una serie de opciones de política que van desde moderadas hasta agresivas, como depender más de préstamos a corto plazo, o en casos extremos, que la Reserva Federal limite los rendimientos a largo plazo.

Actualmente, el Tesoro ha incrementado su dependencia en la emisión de letras del Tesoro a corto plazo y ha recomprado deuda antigua a pequeña escala para mejorar la liquidez del mercado. En un escenario más adverso, se requeriría la intervención de la Reserva Federal. Una de las formas sería la compra masiva de bonos a largo plazo, similar a la “Operación Twist” de 1961. Otra opción sería establecer directamente un tope a los rendimientos a largo plazo, una medida que Estados Unidos no adopta desde la Segunda Guerra Mundial.

Esto significa que los responsables de la política monetaria enfrentan realmente un dilema: cuanto más recurran a las herramientas del fondo de la lista, más podrán reducir las tasas de interés, pero también es más probable que incrementen la inflación y debiliten aún más la confianza de los inversores en los bonos del Tesoro estadounidense.

Jeffrey Gundlach, CEO de DoubleLine Capital, señaló recientemente en un evento de inversión: “Nos estamos acercando a un punto en el que es bastante evidente que el gobierno está incómodo con los niveles actuales de las tasas de interés”.

Operación Twist

Si los rendimientos continúan subiendo, el problema dejaría de ser cómo gestiona el Tesoro la deuda y pasaría a ser si la Reserva Federal debe intervenir nuevamente en el mercado de bonos. Basado en medidas tomadas en el pasado, la primera acción para escalar probablemente sería reanudar completamente la “Operación Twist”. Esta estrategia de 1961 consistía en vender deuda a corto plazo y comprar bonos a largo plazo para aplanar la curva de rendimiento.

En otras palabras, el núcleo de esta operación no es simplemente expandir la base monetaria, sino influir directamente en el mercado de bonos a largo plazo ajustando la estructura de vencimientos del balance de la Reserva Federal. Si los rendimientos a largo plazo continúan altos, esto podría ser la primera línea de defensa de política relativamente moderada para los responsables políticos.

Pero el problema radica en que una “Operación Twist” significativa requiere la participación de la Reserva Federal y, a menos que se produzca una emergencia financiera clara, la Fed podría mostrarse reticente. Sin el apoyo del balance de la Reserva Federal, Torsten Slok afirma que el Tesoro “tiene recursos limitados para reducir las tasas de interés”.

Más importante aún, la compra masiva de bonos del Tesoro podría generar controversia acerca de los límites de la política. El presidente de la Reserva Federal, Waller, criticó previamente que la Reserva Federal mantuviera grandes cantidades de bonos del Tesoro y otros valores, argumentando que esto podría difuminar la frontera entre la política monetaria y la gestión de la deuda pública. Instó a buscar un nuevo “acuerdo Tesoro-Fed”, por el cual el presidente de la Fed y el secretario del Tesoro deberían comunicar públicamente los objetivos con respecto al balance de la Fed y la emisión de deuda del Tesoro. La cuestión clave de fondo es: cuando la presión de la financiación fiscal aumenta, ¿hasta dónde debe la Reserva Federal ayudar al Tesoro a estabilizar el mercado de bonos?

Control de la curva de rendimiento

Si las medidas de compra similares a la “Operación Twist” siguen siendo insuficientes, el siguiente paso sería implementar directamente el control de la curva de rendimiento. En este escenario, el banco central se compromete a comprar deuda pública en cantidad ilimitada para mantener los rendimientos a largo plazo por debajo de un tope establecido.

Esta sería una política mucho más contundente que la “Operación Twist”, porque el banco central prometería al mercado, en la práctica, adquirir cualquier cantidad de bonos necesaria para garantizar que los rendimientos a largo plazo no superen dicho límite.

No es que EE.UU. carezca de experiencia similar. De 1942 a 1951, durante el acuerdo Tesoro-Fed, la Reserva Federal fijó el tope de los rendimientos de bonos del Tesoro a largo plazo en 2,5%, ayudando a financiar la Segunda Guerra Mundial y la posterior recuperación. El Banco de Japón implementó una política similar entre 2016 y 2024.

Sin embargo, el mayor riesgo del control de la curva de rendimiento proviene precisamente de su mayor ventaja: reducir los costos de financiación. Si bien mantener artificialmente bajas las tasas de interés puede aliviar la presión política derivada del déficit fiscal, solo funciona siempre que los inversores no teman que, al final, sus pagos se vean erosionados por la inflación. Una vez que esa confianza se resquebraja, la compra de bonos para bajar los rendimientos puede a su vez intensificar la inflación, exactamente el problema que esta política pretende encubrir.

Veronique de Rugy, investigadora principal del Mercatus Center de la Universidad George Mason, afirmó que, en última instancia, la única solución es recortar gastos. “El Congreso necesita realizar un ajuste fiscal. En otras palabras, aplicar una política de austeridad. La Reserva Federal no puede lograrlo sola”.

Es decir, una vez que los instrumentos de política monetaria se acercan a su límite, lo que realmente determina si la deuda de EE.UU. puede estabilizarse termina siendo la política fiscal. Las dos veces en la historia de Estados Unidos que la relación deuda/PIB disminuyó demuestran dos caminos completamente diferentes.

Caminos divergentes

John Higgins, asesor jefe de Capital Economics, indicó que desde la Segunda Guerra Mundial, solo en dos ocasiones Estados Unidos ha logrado reducir significativamente la proporción de deuda respecto al PIB, y la suerte de los tenedores de bonos en ambos periodos fue muy diferente.

Tras la Segunda Guerra Mundial, la relación deuda/PIB de Estados Unidos cayó del 106% en 1946 al 23% en 1974, mientras que el rendimiento de los bonos a 10 años subió del 2,2% al 7,5%. En la década de 1990, la relación deuda/PIB bajó del 48% al 32%, pero los rendimientos también disminuyeron.

¿Qué explica esta diferencia? La combinación de crecimiento económico, inflación, tasas de interés y disciplina fiscal fue diferente en cada caso.

Después de la Segunda Guerra Mundial, los limitados costos de endeudamiento y una inflación relativamente alta permitieron que el crecimiento nominal superara el rendimiento de los bonos del Tesoro. Esto significaba que, incluso con una disciplina fiscal no particularmente estricta, el crecimiento económico y los aumentos de precios ayudaron a reducir la relación deuda/PIB.

En la década de 1990, todo cambió. Las tasas de interés superaban ligeramente el crecimiento económico, así que el control del gasto y el aumento de los ingresos fiscales fueron las principales fuerzas impulsoras de la caída de la razón deuda/PIB. Es decir, lo que realmente funcionó fue el ajuste fiscal, no la inflación.

Hoy las rutas políticas siguen estructurándose en torno a esos dos caminos: uno es reducir la deuda mediante la austeridad fiscal acompañada por la caída de los rendimientos; el otro es recurrir a la represión financiera y la inflación, tolerando que los rendimientos permanezcan o incluso suban mientras mejora la ratio deuda/PIB.

El problema es que, en comparación con los años 90, el entorno fiscal actual es más complejo. Ahora, el gasto obligatorio representa una mayor proporción del presupuesto federal que en los 90, y el Congreso no está dispuesto ni a subir impuestos ni a recortar gastos. Esto implica que, si Estados Unidos no quiere abordar el problema de la deuda mediante la austeridad fiscal, el espacio de política restante probablemente dependerá cada vez más de la represión financiera, la inflación y la intervención administrativa sobre los rendimientos. Por ello, John Higgins opina que el riesgo “se inclina” hacia el camino de la inflación, lo que perjudicará a los tenedores de bonos.

En definitiva, lo que Estados Unidos realmente tendrá que afrontar quizá no sea tanto la cuestión de “cómo bajar los rendimientos de los bonos del Tesoro”, sino cómo devolver la deuda a una senda sostenible sin sacrificar la credibilidad fiscal ni reavivar la inflación. De lo contrario, cuanto más numerosas sean las herramientas de política utilizadas por el Tesoro o la Reserva Federal, mayor podría ser el costo a largo plazo.