Retiro bancario y descuento de bonos: es difícil financiar la ola de construcción de IA

El mercado de financiación de centros de datos de IA está experimentando un notable endurecimiento del crédito. Los inversores en bonos exigen mayores descuentos y condiciones más favorables, mientras que algunos grandes bancos han comenzado a ser más selectivos con los préstamos para proyectos. Sumando la presión de las tasas de interés macroeconómicas y los riesgos inherentes a la industria de la IA, el costo de financiación de este auge de la construcción está aumentando rápidamente.

Según el medio tecnológico The Information, el caso emblemático más reciente proviene de CleanSpark. Esta empresa minera de bitcoin, que está desarrollando un centro de datos para Meta Platforms, emitió a principios de este mes bonos por 2.300 millones de dólares a un precio de 98,5 centavos de dólar, una de las mayores tasas de descuento en el último año. El cupón del 7,875% ya es elevado, y el emisor ofreció además el reembolso escalonado del principal para reducir el riesgo de refinanciación. Según datos de Morgan Stanley, las cuatro emisiones de bonos de alto rendimiento de centros de datos desde julio se vendieron todas con algún tipo de descuento; en contraste, de las diez principales emisiones de los doce meses anteriores, solo tres incluyeron descuento.

El mercado de préstamos bancarios también muestra signos de contracción. Según reportes, personas con conocimiento del tema señalaron que instituciones como Société Générale, Sumitomo Mitsui Banking Corporation y Mitsubishi UFJ han adoptado una postura más cautelosa respecto a los préstamos para proyectos de centros de datos. Paralelamente, el reciente aviso de fuerza mayor sobre el proyecto de Oracle en Nuevo México ha llevado a los prestamistas a reforzar el escrutinio sobre los términos contractuales y los convenios de préstamo. Todas estas dinámicas apuntan a un mismo riesgo: la cadena de financiación para la infraestructura de IA está bajo presión y la viabilidad de la expansión de algunos proyectos está en entredicho.

Los descuentos se vuelven norma, el apetito inversor ya no es el mismo

El mercado de bonos de alto rendimiento ya ha vendido alrededor de 55.000 millones de dólares en bonos relacionados con IA este año, con un volumen de oferta considerable y una apetencia de riesgo de los inversores que cambia silenciosamente.

Connor Minnaar, gestor de portafolio de renta fija en Manulife Investment Management, indica que el descuento es "la nueva tendencia del mercado actual". Apunta que "al inicio del año los inversores eran mucho más flexibles con la estructura de las operaciones", y que esa tolerancia se ha reducido significativamente.

El caso de CleanSpark es especial porque su usuario final, Meta Platforms, es una empresa de grado de inversión, una garantía que antes bastaba para generar plena confianza en los inversores. Sin embargo, esta vez los inversores exigieron compensaciones extra, mostrando que la preocupación por los riesgos de ciclo de construcción y de ejecución excede ahora a la confianza en el crédito del arrendatario.

A mediados de agosto otra transacción confirma esta tendencia. El desarrollador Zenith Arc LLC, respaldado por la firma de capital de riesgo de Coatue Management y la startup de infraestructura Fluidstack, emitió bonos con un descuento de 99,5 centavos de dólar para financiar un centro de datos que alquilará a la gigante del trading Jane Street. Tras el debut bursátil, el rendimiento subió aún más, y los inversores exigieron una compensación incluso mayor que para bonos antiguos de igual calificación.

Mercado de préstamos bancarios: reducción de sindicación y la advertencia del caso Oracle

El endurecimiento del mercado de préstamos bancarios tampoco debe pasarse por alto. Según dos personas familiarizadas con el asunto, Société Générale, Sumitomo Mitsui Banking Corporation y Mitsubishi UFJ han adoptado una postura más conservadora sobre los préstamos para proyectos de centros de datos. Estos tres bancos han estado profundamente involucrados en financiamiento emblemático de infraestructura de IA: Société Générale encabezó la financiación de 7.100 millones de dólares para el primer sitio del proyecto "StarGate" de OpenAI y Oracle; Mitsubishi y JPMorgan lideraron conjuntamente la financiación de otros dos proyectos de Oracle por un total de 38.000 millones de dólares; Sumitomo Mitsui lideró la financiación de 18.000 millones de dólares para el proyecto de Oracle en Nuevo México.

Las recientes dificultades en el proyecto de Oracle en Nuevo México han servido de advertencia para los prestamistas. La semana pasada Oracle envió a la desarrolladora del proyecto (una compañía de Blue Owl Capital) un aviso de fuerza mayor debido a retrasos en el suministro eléctrico. Oracle intentó acogerse a la cláusula contractual y eximirse o demorar sus obligaciones argumentando fuerza mayor.

Según reportes, gente conocedora afirma que este crédito está "bien estructurado" desde la perspectiva de los prestamistas, y que aunque el proyecto no reciba energía, Oracle no puede escudarse en ello para dejar de pagar el alquiler. Sin embargo, un banquero sostiene que este reclamo de fuerza mayor podría motivar a algunos bancos a demandar protecciones contractuales más estrictas o reevaluar riesgos crediticios, reduciendo aún más la oferta potencial de crédito.

El auge de construcción continúa, pero la ventana de financiación se estrecha

Participantes del mercado enfatizan que hasta ahora no se han retirado transacciones importantes, ni se ha detenido ningún proceso activo de sindicación bancaria debido a debilidad en precios. Los promotores de proyectos aún soportan el mayor coste de financiación mediante bonos de alto rendimiento para mantener en marcha sus desarrollos.

Connor Minnaar afirma: "Por ahora aún se trata de negociar condiciones. Para muchas empresas, es una carrera para poner en línea la mayor capacidad posible lo antes posible, y el coste de financiación es secundario."

No obstante, la normalización de descuentos, contracción de las sindicación bancaria y volatilidad en el mercado de IPOs están transformando el panorama de financiación de centros de datos de IA. Para aquellos proyectos con calificación baja, poca experiencia de desarrollo o largos ciclos de construcción, la dificultad de financiación ya es sustancialmente mayor, y la continuidad del auge de la IA dependerá cada vez más de la capacidad de absorción del mercado financiero.

El efecto de "desplazamiento" de las megaempresas tecnológicas agrava la presión del mercado

Las presiones en el mercado de financiación de IA no provienen de una sola fuente, sino de la suma de múltiples factores.

Amazon, Google y Microsoft, las grandes tecnológicas, tienen previsto que el gasto de capital conjunto de este año alcance unos 700.000 millones de dólares, y prevén mantener ese nivel en los próximos años. Este año ya han emitido cerca de 160.000 millones en bonos de grado de inversión, inyectando una enorme oferta al mercado.

La rentabilidad adicional exigida por los inversores para mantener bonos de estas megatecnológicas ha subido unos 25 puntos básicos este año, mientras que el diferencial del mercado de grado de inversión más amplio solo aumentó 4 puntos básicos. Aunque estas empresas cuentan con enormes flujos de caja, el coste relativo de sus bonos está aumentando claramente.

Paralelamente, algunas de estas grandes tecnológicas trasladan sus inversiones a otras entidades que deben financiarse ellas mismas en el mercado de alto rendimiento; desarrolladores que construyen centros de datos para empresas de IA como Anthropic y OpenAI también compiten por financiación en ese mismo mercado, incrementando así el desequilibrio entre oferta y demanda.

Impacto de los tipos de interés macroeconómicos y riesgos de la IA

La subida de los rendimientos de los bonos del Tesoro añade más incertidumbre a un mercado ya presionado. El presidente de la Reserva Federal, Waller, señaló la semana pasada que la enorme emisión de bonos por parte de las grandes tecnológicas está generando un "efecto desplazamiento" en los inversores y alimenta el alza de los rendimientos del Tesoro.

Para los promotores de centros de datos, el aumento de los rendimientos del Tesoro significa que los proyectos de más riesgo deben ofrecer mayores compensaciones para atraer capital.

Según se reporta, un banquero involucrado en estas transacciones califica este cambio como una "migración hacia arriba" en calificación crediticia y calidad del proyecto: inversores que antes aceptaban riesgos en proyectos de ciclo prolongado y poca experiencia a cambio de rendimiento, ahora prefieren obtener retornos similares en bonos más seguros.

El coste de financiación de algunos proyectos ya roza el punto de equilibrio. Si la rentabilidad exigida es del 12% y el coste de endeudamiento se acerca a ese nivel, el margen de beneficio se reduce a niveles que hacen inviable el proyecto financieramente.

El mercado de IPOs es volátil, otra vía de financiación también se resiente

La volatilidad del mercado de bonos también alcanza al mercado de IPOs, nublando las perspectivas de financiación alternativa para las empresas de IA. Se informa que Anthropic tuvo una pérdida neta de 42.000 millones de dólares el año pasado, y su borrador de IPO revela compromisos de gasto en computación e infraestructura superiores a 500.000 millones de dólares, mostrando una necesidad de financiación enorme.

SB Energy y Nscale, que están desarrollando capacidad de centros de datos para OpenAI y Anthropic, han presentado públicamente recientemente sus solicitudes de IPO, aunque aún no está claro cuándo cotizarán. Anthropic preveía publicar su solicitud de IPO este mismo mes, pero hasta la fecha no ha llevado a cabo esa acción.