¿La “operación twist” de Besant realmente puede controlar las tasas a largo plazo? Goldman Sachs: El problema fundamental es fiscal, la prima por plazo podría persistir a largo plazo

La disputa por el control de los rendimientos de los bonos estadounidenses a largo plazo se está convirtiendo en una batalla de tira y afloja entre la realidad fiscal y las herramientas de política.

Recientemente, la Secretaria del Tesoro de Estados Unidos, Yellen, anunció que duplicará el volumen de recompra de bonos del Tesoro con vencimiento superior a 10 años, intentando así enviar una señal al mercado ampliando la recompra de bonos a largo plazo para frenar una mayor subida de los rendimientos en ese tramo. Tras el anuncio, el rendimiento de los bonos a 30 años bajó unos 10 puntos básicos ese día, mostrando una tendencia de aplanamiento bullish en la curva.

Sin embargo, el equipo macroeconómico de Goldman Sachs mantiene una postura claramente reservada, considerando que esta intervención solo aliviará temporalmente la presión pero no podrá cambiar la tendencia de los rendimientos a largo plazo.

El estratega macroeconómico de Goldman Sachs, Vitali Meschoulam, fue directo: "La operación twist puede afectar el diferencial por plazo, pero no puede eliminarlo. Estas operaciones pueden cambiar la trayectoria, pero rara vez el destino final."

El motor actual del alza de los rendimientos a largo plazo ha pasado de factores técnicos a fundamentos fiscales, y una vez que el mercado empieza a valorar la dinámica de financiación soberana, las medidas para suprimir los rendimientos serán cada vez menos eficaces. Esta operación podría provocar un estrechamiento temporal de 20 a 40 puntos básicos y un aplanamiento puntual de la curva, pero no podrá revertir la tendencia más amplia.

Hasta el cierre del jueves, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años en Estados Unidos aumentó 3 puntos básicos hasta el 4,684%, volviendo básicamente al nivel anterior al anuncio de Yellen sobre la ampliación del plan de recompra el miércoles.

Yellen lanza una señal y el mercado se enfría temporalmente

En términos absolutos, la magnitud de la ampliación de la recompra es mínima y, técnicamente, podría haberse incluido fácilmente en el último anuncio de refinanciación del Comité Asesor de Bonos del Tesoro de los Estados Unidos (TBAC), sin suponer un cambio sustancial en el mecanismo de política.

La verdadera intención de Yellen es enviar una señal psicológica al mercado: hay voluntad de intervenir contra el posicionamiento cada vez más abultado en steepeners, introduciendo riesgo bilateral en lo que antes se consideraba una apuesta unilateral en los rendimientos a largo plazo.

La reacción inmediata del mercado confirmó esta idea: los rendimientos a 30 años bajaron cerca de 10 puntos básicos en el día, pero la magnitud de los movimientos de precios reflejó más la estructura de posiciones que cambios fundamentales.

La presión puede aliviarse, pero es difícil de eliminar. Las tasas a corto plazo están relativamente ancladas por la política de la Reserva Federal, mientras que, tras la intervención en el largo plazo, la presión del mercado se trasladó inmediatamente al dólar, que vio presiones en su tipo de cambio como la reacción inmediata más evidente tras el anuncio.

La intervención del Tesoro se debe en parte a que la comunicación reciente de la Reserva Federal no logró evitar el endurecimiento desfavorable de las condiciones financieras a largo plazo. La intención del Tesoro de controlar los rendimientos a largo plazo y el proceso de reducción del balance de la Fed serán variables importantes a vigilar hasta la reunión de Jackson Hole.

Precedente histórico: la eficacia de la política requiere seguir la tendencia

El éxito de la intervención política depende de si el mercado ya tiene consenso sobre la dirección a la baja de los rendimientos.

La "operación twist" original en EE. UU. en 1961 y el "Maturity Extension Program" de la Fed en 2011 lograron pequeñas bajadas en los rendimientos a largo plazo, generalmente estimadas en 10 a 20 puntos básicos, pero entonces la inflación era moderada, el crecimiento económico débil y el mercado ya favorecía tasas más bajas—la política fue una fuerza que acompañaba la tendencia existente.

El control de la curva de rendimientos (YCC) en Japón es el caso más exitoso de supresión del largo plazo, pero sus condiciones eran muy estrictas: inflación ausente por mucho tiempo, ahorros internos abundantes y aceptación generalizada por parte de los inversores del nivel de rendimiento fijado por la política. Una vez que la inflación regresó, el costo de mantener el tope aumentó drásticamente y terminó siendo insostenible.

La lección australiana es aún más clara: el objetivo de rendimiento operó sin problemas hasta que el mercado percibió un cambio fundamental en la inflación y el crecimiento, llevando al banco central al dilema de "comprar bonos ilimitadamente o abandonar el objetivo", eligiendo finalmente lo último.

La experiencia de los mercados emergentes confirma esta regla. Turquía suprimió temporalmente los rendimientos mediante regulaciones y forzando la demanda interna, pero los inversores finalmente se centran en la inflación, la estabilidad cambiaria y la credibilidad política, reapareciendo inevitablemente el diferencial de riesgo.

Brasil estabilizó temporalmente el largo plazo con medidas de liquidez en varias ocasiones, pero finalmente la curva reflejó el valor real de la credibilidad fiscal, las expectativas de inflación y la tasa real.

De ahí se puede deducir que los inversores suelen tolerar uno de estos tres factores: crecimiento débil, alta inflación o deterioro fiscal, pero difícilmente aceptan la coexistencia de los tres.

Dilema actual: presión triple, herramientas técnicas no remueven la raíz

El repunte actual de los rendimientos a largo plazo no se debe a desequilibrios técnicos de oferta y demanda, sino a tres fuerzas estructurales: el aumento sostenido del déficit fiscal expandiendo la oferta de duración, la persistente incertidumbre inflacionaria y las preocupaciones de que la tasa real de equilibrio sea estructuralmente más alta que en la era poscrisis financiera.

A diferencia de 2011, el actual repunte en el tramo largo excede con creces el ajuste de expectativas por el camino de la política de la Reserva Federal. Una proporción cada vez mayor del ajuste se da por el aumento del diferencial por plazo—que es mucho más difícil de suprimir con herramientas de política.

Además, hay un factor que el mercado suele pasar por alto: la enorme demanda de capital provocada por la construcción de infraestructura para inteligencia artificial—gastos de capital a gran escala en centros de datos, inversiones en infraestructura energética y una tendencia más amplia hacia la reindustrialización—todo lo cual está volviendo el capital más escaso y, por ende, más caro.

Las recompras del Tesoro y el ajuste en la estructura de emisión son insensibles frente a estas tres fuerzas—pueden influir en la cantidad de duración que el mercado debe absorber, pero no cambiar sustancialmente las expectativas de inflación, la trayectoria fiscal o el nivel real de la tasa de equilibrio. Esta es la diferencia esencial entre un "alivio técnico" y una "solución estructural".

Por eso la conclusión de Goldman Sachs es clara: salvo que haya un deterioro considerable del crecimiento, baja decisiva de la inflación o una mejora real de la situación fiscal, los inversores seguirán exigiendo una compensación por mantener activos de duración. Lo de Yellen, lo mejor es entenderlo como: controlar la percepción del riesgo de duración en el mercado, más que eliminar la raíz de ese riesgo.