De la historia tecnológica a la historia de capital: el próximo campo de batalla principal del ciclo de construcción de la IA

El 17 de agosto, Vishwanath Tirupattur, el estratega jefe de renta fija de Morgan Stanley, señaló en su último informe que, el ciclo de inversión en IA está pasando de estar impulsado por la tecnología a estar impulsado por el capital.

Los proveedores de nube a hiperescala han incrementado significativamente sus planes de gasto de capital, y los mercados de crédito público y privado están asumiendo una mayor proporción en la financiación de infraestructuras de IA. Los inversores han empezado a diferenciar de manera más detallada entre diferentes prestatarios y modelos de negocio, y las estructuras de financiación están evolucionando rápidamente, penetrando más profundamente en la cadena de valor y enfocándose cada vez más en componentes individuales como los chips.

Tirupattur escribió:

La magnitud de la inversión en IA ya indica que los canales tradicionales de financiación no podrán seguir el ritmo por sí solos. Lo realmente impresionante es la velocidad, amplitud y creatividad de la respuesta del mercado.

La IA ya no es solo una historia de tecnología; está evolucionando hacia una historia del mercado de capitales, donde entender la importancia de los flujos de capital será tan relevante como comprender la propia innovación tecnológica.

La brecha de financiación sigue ampliándose, presión sostenida sobre la emisión de crédito

La oferta de poder de cómputo sigue sin alcanzar la demanda, impulsando a los proveedores de nube a hiperescala a aumentar continuamente su gasto de capital para asegurar capacidad futura.

El equipo de análisis de acciones de Morgan Stanley estima que, para 2027, el gasto de capital combinado de los cuatro proveedores de nube a hiperescala —Microsoft, Alphabet, Amazon y Meta— crecerá un 57% respecto a 2026.

Detrás de estos planes de gasto está una fuerte confianza en el retorno de la inversión. Brian Nowak, analista de internet en Morgan Stanley, señala en el informe “El camino hacia una rentabilidad de inversión en IA generativa del 25%-50%” que tales inversiones podrían lograr una tasa de retorno sobre el capital invertido (ROIC) superior al 25%.

Pero el problema es que existe una brecha clara en el tiempo entre el despliegue del gasto de capital y su monetización, lo que genera presión sobre los flujos de caja libre en el corto plazo. Las previsiones de Morgan Stanley para el flujo de caja libre en 2027 de los cuatro grandes de la nube han sido sistemáticamente revisadas a la baja. Con gasto de capital creciendo y flujo de caja disminuyendo, la brecha de financiación continuará ampliándose en 2027, y los analistas prevén que la emisión de bonos ligados a la IA se mantendrá elevada e incluso podría necesitar incremento adicional.

Diferenciación de los spreads de crédito: quién tiene presión y quién soporta la presión

El comportamiento del mercado de crédito este verano ha revelado diferencias estructurales en el ecosistema de financiación de la IA.

Los spreads de crédito ligados a IA se ampliaron significativamente: los emisores de alto grado vieron sus spreads ampliarse unos 35 puntos básicos desde inicios de año, mientras que los de menor rating se ampliaron cerca de 50 puntos básicos, con una corrección evidente en las dos últimas semanas.

Más digno de atención es la diferenciación entre los diferentes canales de financiación.

Los bonos sin garantía de alta calidad han sido los más afectados. Esto se debe al notable aumento en la oferta y a que los inversores enfrentan exposiciones de mayor alcance, directamente vinculadas con la incertidumbre general del ciclo de inversión en IA.

Los ABS y CMBS de centros de datos han demostrado ser relativamente resilientes. Estos productos estructurados están respaldados por activos operativos ya construidos, energizados y alquilados, con flujos de caja contractuales bastante seguros y una emisión moderada, aislando eficazmente la volatilidad del mercado sin garantía.

Tirupattur detalló aún más las diferencias de comportamiento entre dos tipos de emisores:

• Segmento de alto grado: Microsoft, Alphabet, Amazon y Meta, los gigantes de la nube, tienen una calificación promedio de AA, necesitan grandes volúmenes de financiación, pero disponen de suficiente margen de calificación. Empresas líderes de semiconductores como Nvidia y Broadcom también se incluyen aquí. Dado su ROIC previsto, pequeñas variaciones en el coste de financiación no afectan significativamente su ritmo de financiación, y el ensanchamiento de los spreads no ralentiza de forma material su acceso al mercado.

• Segmento de bajo grado: Como Oracle (con calificación BBB baja en las distintas agencias), y antiguos mineros de bitcoin, REITs y otros desarrolladores de centros de datos, cuya flexibilidad de balance es limitada y son más sensibles al coste de la deuda. Para estos prestatarios, el ensanchamiento de los spreads supone una restricción real, y el propio coste de financiación actúa como estabilizador natural de la oferta.

La vanguardia de la financiación se traslada: de centros de datos a chips

El analista Tirupattur señala que la siguiente fase en la financiación de IA presentará un cambio estructural significativo.

El foco del gasto adicional de capital está pasando de la infraestructura de los centros de datos a equipos de computación (servidores y chips) y activos energéticos. Estos activos son naturalmente aptos para esquemas de financiación a nivel de activo, creando un mayor espacio de participación para el capital privado.

Ya se observan señales claras en el mercado:

• Nvidia anunció el lanzamiento de una plataforma de financiación de infraestructuras de computación;

• Una transacción de financiación de chips de 35 mil millones de dólares respaldada por Broadcom se ha concretado, estableciendo un récord;

• La operación Beignet prevista para finales de 2025, y la reciente operación Sopaipilla, representan nuevas direcciones en la innovación de estructuras de financiación.

Tirupattur considera que la aparición de la financiación a gran escala de componentes dependerá en gran medida de que los emisores de alto grado aprovechen sus ventajas de calificación y balance—proporcionando acuerdos de respaldo, soporte crediticio y garantías de valor residual—para ayudar al capital privado a suscribir carteras de activos de infraestructura de IA cada vez mayores.

El flujo de capital será tan importante como la innovación tecnológica

A medida que la IA evoluciona de un ciclo tecnológico a uno de capital, entender los detalles de la financiación es cada vez más relevante.

El ecosistema de financiación para la IA se está expandiendo con rapidez, aunque no de manera uniforme. Cada canal de crédito asume riesgos de forma diferente, y el comportamiento del emisor diverge cada vez más en función de la demanda de capital, la flexibilidad de la calificación y la sensibilidad al coste de financiación. El resultado será un mercado más complejo y estratificado, donde los resultados de la financiación serán cada vez más determinantes para la competencia.

Como bien dice Tirupattur: “En la próxima fase del ciclo de desarrollo de la IA, comprender el flujo de capital será casi tan importante como comprender el flujo de la innovación. La IA ya no es solo una historia tecnológica, está convirtiéndose cada vez más en una historia del mercado de capitales.”