Das Dilemma der „Interventoren“ bei US-Staatsanleihen: Haushaltsdefizit, KI-Anleihenwelle und der Widerstand von Waller – Bessent-Rückkaufsplan kann die 4,7%-Rendite kaum erschüttern.

German Finance Nachrichten erhielt Nachricht, dass der US-Finanzminister Scott Besant zu Beginn seiner Amtszeit den Versuch seines Vorgängers, den größten Anleihemarkt der Welt zu „transformieren“, scharf kritisierte – und nun selbst eine ähnliche Maßnahme ergreift. Am vergangenen Donnerstag kündigte Besant an, eine Reihe von langfristigen Staatsanleihen zurückzukaufen (während er gleichzeitig kurzfristige Wertpapiere neu ausgibt), um seine sogenannte „Finanzministerium-Version der Twist-Operation“ durchzuführen – ein Begriff, der an das berühmte „Twist-Operation“-Programm der US-Notenbank aus den 1960er Jahren erinnert. Besant ist der Meinung, dass die aktuellen langfristigen Renditen vom „Gleichgewichtsniveau“ abweichen.

Die Twist-Operation hat die US-Staatsanleihen tatsächlich für einen Tag „verdreht“ – nach der Bekanntgabe des Plans brachen die Renditen der langfristigen Anleihen am Mittwoch deutlich ein, erholten sich aber schnell wieder. Die 10-jährige Benchmark-Rendite, die Besant besonders im Blick hat, schloss in der letzten Woche bei 4,73 %, nahe dem höchsten Stand seit seinem Amtsantritt.

All dies zeigt, dass die Bemühungen des Finanzministers, die Kreditkosten zu senken (insbesondere angesichts der bevorstehenden Zwischenwahlen im November), weit über seinen Einfluss hinaus auf steigenden Druck stoßen. Dazu gehören: Die USA (ein Indikator zeigt in dieser Woche, dass die Gesamtverschuldung die Schwelle von 40 Billionen Dollar überschritten hat) und die Rekordverschuldung der gesamten entwickelten Volkswirtschaften; die von der KI-Euphorie angeführte Zunahme der Ausgabe von Unternehmensanleihen; die von Trump nach dem Krieg mit Iran ausgelöste Turbulenzen auf den Energiemärkten, die eine Inflationserholung bewirkt haben; sowie zusätzliche Unsicherheiten durch die unklare Politikrichtung von US-Notenbankchef Kevin Walsh.

„Jeder Weg, der langfristige Renditen dauerhaft dämpfen kann, führt an den Bereichen vorbei, die diese Regierung nicht anzugehen bereit ist“, bemerkte Matt King, Gründer von Satori Insights. Er sagt, nur eine Verringerung des US-Haushaltsdefizits, eine Korrektur am Aktienmarkt oder eine Abkühlung der KI-Investitionen könnten die langfristigen Renditen senken.

„Streit um Normalität“

Einige Marktteilnehmer glauben nicht an eine „Abweichung“ der Renditen. „Ich bin der Meinung, wir sind zu normalen Zinssätzen zurückgekehrt, 4 % bis 5 % ist der normale Bereich“, sagte Edward Yardeni – der Erfinder des Begriffs „Bond Vigilante“ – eine Stunde bevor Besant eingriff. Das Finanzministerium erklärt zwar, dass seine Intervention die Liquidität stützen soll, aber das Ratestrategieteam von J.P. Morgan Securities stellte in ihrem Bericht am Donnerstag fest: „Die Marktfunktionalität hat sich in diesem Jahr deutlich verbessert.“

Besants Vision zur Kontrolle der Renditekurve (also zur Beeinflussung von Zinssätzen mit unterschiedlichen Laufzeiten) erstreckt sich über Staatsanleihen hinaus und umfasst auch die sogenannten „Mega-Unternehmen“ – solche, die massiv in den KI-Sektor investieren und große Schulden aufnehmen. Anfang dieses Monats emittierte die Alphabet Inc. eine Anleihe mit einer Laufzeit von bis zu 40 Jahren. Der Finanzminister erklärte diese Woche, diese Investitionen würden letztlich zu schnellerem und nicht inflationärer Wirtschaftswachstum führen, verursachten aber „kurzfristigen Wettbewerb um Kapital“. Er empfiehlt, wenn er CFO wäre, „würde er mehr Anleihen mit mittlerer Laufzeit“ ausgeben, also mit einer Laufzeit von fünf Jahren.

Der offensichtliche Eingriffswille hat sogar zur Debatte über einen „Besant Put“ am Markt geführt – als Neuauflage des früheren Greenspan Put. Chris Turner, Leiter der globalen Märkte bei ING Groep NV, gebrauchte diesen Begriff diese Woche ebenfalls, doch viele bezweifeln, ob Besant wirklich Einfluss auf die Renditen hat. Das Finanzministerium hat auf Anfragen zu Besants Eingriff in den Anleihemarkt nicht geantwortet.

„Fehlinformationen“ und Defizit-Dilemma

Angesichts steigender Renditen behauptet Besant, Investoren würden von „Fehlinformationen“ beeinflusst, wohingegen er selbst einen „asymmetrischen“ Informationsvorteil habe. „Über den Defizitzustand gibt es viele irreführende Informationen“, sagte er und versprach, den Markt auf das Konsolidierungsprogramm von Trump zu lenken, das er betonte.

Strategin Alyce Andres kommentiert: „Besant kann die Inflationserwartungen nicht kontrollieren und die nominalen langfristigen Zinssätze nicht erzwingen. Daher hat er beschlossen, durch Rückkäufe die Liquidität der schwächer gehandelten Anleihen mit langer Laufzeit zu reduzieren. Der neue Plan muss die Investoren überzeugen, dass Rückkäufe eine Brücke zu einer nachhaltigeren Schuldendynamik sind und nicht einfach eine zwangsweise Unterdrückung der Renditen ohne Defizitlösung.“

Besant erklärte, er werde in den kommenden Tagen mit White House Budget Chief Russ Vought „Maßnahmen sowohl auf der Einnahmen- als auch auf der Ausgabenseite prüfen“ und deutete an, gegen Betrug vorzugehen und Transfers an Bundesstaaten zu kürzen. Die von Musk geführte „Abteilung für Regierungseffizienz“ hatte letztes Jahr ähnliche Initiativen ausprobiert, aber ihre Sparziele nicht erreicht.

„Wir sind skeptisch, dass die Regierung derzeit substanzielle Maßnahmen beim Defizit ergreifen kann“, schrieb Sarah Bianchi, Chefstrategin von Evercore ISI, in einem Bericht. Neben den Zinszahlungen des Finanzministeriums (die inzwischen jährlich weit über 1 Billion Dollar betragen) sind Sozialversicherung, Medicare und Medicaid die Haupttreiber des diesjährigen Defizits (das voraussichtlich etwa 6 % des BIP ausmacht). Bianchi betont, dass eine Reform dieser Sozialleistungen „kurzfristig undenkbar“ sei, und falls die Demokraten nach den Zwischenwahlen mindestens eine Kammer des Kongresses gewinnen, werde noch weniger passieren.

Besant vs. Walsh?

Was tatsächlich im Kompetenzbereich von Besant liegt, ist die Anpassung der Strategie für die Ausgabe und den Rückkauf von Schulden. Vor den aktuellen Maßnahmen hatte das Finanzministerium bereits vor zwei Wochen die generellen Vorgaben für künftige Emissionen angepasst; Analysten sagen, dies ermögliche eine Reduzierung der Ausgabe von Anleihen mit den längsten (also renditestärksten) Laufzeiten. Solche Maßnahmen ähneln der von Besant kritisierten Strategie unter Yellen und deuten auf einen versteckten Unterschied zwischen ihm und Walsh hin.

Walsh unterstützt nicht die Ansicht, dass die Renditen vom Gleichgewicht abweichen, sondern scheint den Anstieg sogar zu akzeptieren. Am 29. Juli sagte er: Obwohl die US-Notenbank angesichts hoher Inflation die Politik nicht gestrafft habe, „hat der Markt viel Arbeit geleistet“ und „Preisbewegungen am Markt werden weiterhin in die von ihm als angemessen empfundene Richtung und Größenordnung reagieren“. Walsh selbst steht vor einem Schlüsselmoment – er wird am Freitag auf dem von der Kansas City Fed ausgerichteten Jackson Hole Symposium sprechen.

Investoren werden darauf achten, ob er durch die Rede sein Ansehen nach der wenig überzeugenden Pressekonferenz im letzten Monat wiederherstellen kann. Damals konnte Walsh keine überzeugenden Gründe für einen unveränderten Leitzins liefern, wich jeglichen Hinweisen auf mögliche Zinserhöhungen in den kommenden Monaten aus und sagte, das Inflationsziel der US-Notenbank könne im Januar angepasst werden.

„Wir glauben, Besants Handeln bringt Walsh in eine gewisse peinliche Lage“, so Mark Dowding, Chief Investment Officer für Fixed Income bei RBC BlueBay Asset Management.

„Das Drehbuch für die Wende“ wartet auf die Aufführung

„Erst wenn Walsh wirklich erläutert, wie sie quantitative Kennzahlen liefern, wie sie Informationen verwenden und ihren Handlungsspielraum für die nächsten drei bis sechs Monate vorstellen, kann man von einer echten Wende sprechen“, meint George Goncalves, Leiter für US-Makrostrategie bei Mitsubishi UFJ. „Mindestens sollte er der Markt wissen lassen, worauf er zu achten hat.“ Walsh möchte die Bilanz der US-Notenbank (die derzeit etwa 4,54 Billionen Dollar an US-Staatsanleihen hält) neu gestalten und hat von einer neuen „Fed-Treasury-Vereinbarung“ gesprochen, deren Inhalte aber nicht weiter erläutert.

Das ursprüngliche Abkommen von 1951 begrenzte den Einfluss der US-Notenbank am Anleihemarkt stark und beendete die Kontrolle über die Renditekurve. Wenn die heutigen US-Politiker wirklich die Kreditkosten senken wollen, müssten sie möglicherweise entgegengesetzt handeln. „Rückkäufe haben mehr Signalwirkung als echte Auswirkungen“, selbst wenn sie ausgeweitet würden, könnten sie das Marktgeschehen kaum ändern, betonten Experten von J.P. Morgan sowie Rebecca Patterson, Senior Fellow beim Council on Foreign Relations. „Der effektivere und nachhaltigere Politikweg ist die quantitative Lockerung durch die US-Notenbank.“

Besant hatte vor seinem Amtsantritt die fortgesetzte quantitative Lockerung (also Anleihekäufe durch die US-Notenbank) als „dauerhafte Medikamentenstrategie“ bezeichnet; und Walsh, seit den frühen 2010er Jahren Fed-Gouverneur, war stets einer der schärfsten Kritiker der quantitativen Lockerung. Wenn beide keinen so großen Politikwechsel vollziehen, bleibt die Renditekurve von den Investoren bestimmt. „Die Wirtschaft ist robust, der globale Wettbewerb um Kapital nimmt zu“, sagt Priya Misra, Portfolio-Manager bei J.P. Morgan Asset Management. „Steigende Zinssätze sind logisch.“