Goldman Sachs analysiert die fünf Arbeitsgruppen der Federal Reserve: Wenn Waller damit eine Zinssenkung erreichen will, wird er kaum Unterstützung finden.

Goldman Sachs ist der Meinung, dass die Empfehlungen der „fünf großen Arbeitsgruppen“ der Federal Reserve nicht bindend für das FOMC sind. Die radikalen Positionen des Fed-Vorsitzenden Kevin Warsh – darunter die Kürzung der Forward Guidance, die Schrumpfung der Bilanz und die Förderung einer lockeren Geldpolitik unter Berufung auf „AI-Deflations-Theorien“ – finden innerhalb des FOMC kaum mehrheitliche Unterstützung. Das Endergebnis werden Kompromissänderungen sein, die „für Warsh bedeutsam erscheinen, für andere Beamte aber wenig Auswirkungen haben“.

Nach Angaben von Windtrading Station hat Fed-Präsident Warsh kürzlich die Gründung von „fünf Arbeitsgruppen zur Förderung der Geldpolitik“ angekündigt, mit dem Ziel, die Federal Reserve in den Bereichen Kommunikationsmechanismen, Bilanzstruktur, Datenerhebung, AI und Produktivität sowie Inflationsrahmen neu zu gestalten. In einem Research-Bericht vom 20. Juli hat Goldman Sachs jedoch eine nüchterne Realität aufgezeigt: Wenn Investoren darauf wetten, dass Warsh die aktuelle „Zinssenkung“ (dovish Geldpolitik) durch das Narrativ von „AI bewirkt strukturelle Deflation“ durchsetzen kann, werden sie enttäuscht werden.

Goldman Sachs stellt fest, dass Warsh als Präsident zwar große Macht bei Pressekonferenzen und anderen Kommunikationskanälen besitzt, aber seine radikalen Vorschläge (wie drastische Bilanzverkürzung, dove Politik basierend auf AI-Erwartungen) in scharfem Konflikt mit dem institutionellen Verhalten des Federal Open Market Committee (FOMC) stehen.

Daher ist die Einschätzung der Bank, dass der Kurs der Federal Reserve sich nicht radikal ändern wird. Es ist äußerst unwahrscheinlich, dass das FOMC heute aufgrund von Prognosen zur zukünftigen Produktivität eine lockere Politik vereinbart; bezüglich Bilanz und Forward Guidance dürfte das Endergebnis eine Kompromisslösung sein, die „oberflächlich Warsh zufriedenstellt, aber tatsächlich wenig bewirkt“ (z. B. Einstellung der Veröffentlichung des Medianwerts im Dot Plot oder leichte Anpassung der Zusammensetzung von Anleihekäufen). Das Finanzministerium wird zudem die Emissionsstrategie anpassen, um Marktverwerfungen durch Veränderungen in der Fed-Bilanzstruktur auszugleichen.

Goldman Sachs hält an der Prognose für den Federal Funds Rate fest; das Zielband bleibt im gesamten Jahr 2026 bei 3,50%-3,75% und sinkt 2027 stufenweise auf 3,00%-3,25%.

Arbeitsgruppe 1: Kommunikationsmechanismus – Der „Dot Plot“ wird an den Rand gedrängt, aber nicht verschwinden

Warshs Position: Er befürwortet die drastische Kürzung der Forward Guidance und äußert sich bislang kaum zu seinen eigenen wirtschaftlichen Einschätzungen.

Leiter der Arbeitsgruppe: Ökonom Peter Fisher (Universität Washington), ehemaliger Präsident der brasilianischen Zentralbank Arminio Fraga, ehemaliger Präsident der Bank of England Mervyn King. Alle drei sind dafür, dass die Zentralbank ihre Reaktionsfunktion klar formuliert und gleichzeitig die Unsicherheit von Prognosen offen eingesteht.

Kernstreitpunkt: Soll „Economic Projections Summary“ (EPS) geändert werden, insbesondere der sogenannte „Dot Plot“ der Zinssätze?

Goldman Sachs weist darauf hin, dass das FOMC bereits im vergangenen Jahr über Reformen in der Kommunikation diskutiert hat, aber keinen Konsens erzielen konnte; kurzfristig sind weitere bedeutende Veränderungen noch schwieriger umzusetzen. Warsh hat angedeutet, dass der Dot Plot abgeschafft werden könnte. Einige FOMC-Mitglieder äußern Vorbehalte zur heutigen Praxis, aber Goldman Sachs meint, die vollständige Abschaffung des Dot Plot wäre für die meisten Beamten ein zu großer Rückschritt bei der Transparenz.

Wahrscheinlichster Kompromiss: Die Übernahme des Vorschlags des ehemaligen Vizepräsidenten Don Kohn – keine Veröffentlichung des Medianwerts im EPS mehr, um zu verhindern, dass dieser als offizielle FOMC-Unterstützung verstanden wird. Diese Änderung hätte für Warsh einen großen symbolischen Wert, aber Investoren könnten den Median weiterhin selbst berechnen, der tatsächliche Informationsverlust bliebe gering.

Außerdem schlägt Goldman Sachs zwei Optionen zur Verbesserung der Transparenz der Reaktionsfunktion vor: Zum einen die Verknüpfung der wirtschaftlichen Prognosen der einzelnen Mitglieder mit den Zinserwartungen; zum anderen die Veröffentlichung von Szenarioanalysen der Fed-Mitarbeiter. Die acht Seiten quantifizierter Unsicherheiten, die derzeit als Anhang zur EPS veröffentlicht werden, finden am Markt kaum Beachtung.

Arbeitsgruppe 2: Bilanz – Das „Framework der reichlichen Reserven“ bleibt unangetastet

Warshs Position: Er kritisiert seit langem Quantitative Easing (QE) und die riesige Bilanz der Fed, fordert die Überprüfung des „Framework der reichlichen Reserven“ und der Anlagenstruktur. Er räumt jedoch ein: „Ich bin nicht naiv und glaube nicht, dass wir den Zustand von 2006, als ich in die Fed eintrat, wiederherstellen können.“

Leiter der Arbeitsgruppe: Harvard-Professorin Karen Dynan, Professor Raghuram Rajan (Universität Chicago, ehemals Präsident der indischen Zentralbank), Professor Jeremy Stein (Harvard, ehemals Fed-Gouverneur).

Die drei vertreten unterschiedliche Meinungen: Stein argumentiert in seinem Jackson-Hole-Papier, dass eine große Bilanz zur Finanzstabilität beiträgt, da reichliche Reserven die Motivation der Finanzintermediäre zur kurzfristigen, einlegbaren Finanzierung reduzieren; Rajan warnt hingegen, dass Bilanzausweitung einen „Ratcheteffekt“ hervorruft – während QE wachsen Bankeinlagen und Geschäftsmodelle ändern sich, beim Bilanzabbau lässt sich das kaum vollständig zurückdrehen.

Goldman Sachs Einschätzung: Im FOMC gibt es kaum Unterstützung für die Aufgabe des Reserve-Frameworks. Über regulatorische Maßnahmen die Nachfrage nach Bankreserven – und damit die Bilanz – zu verringern, ist sehr begrenzt möglich. Der Ratcheteffekt dient eher als Begründung für einen höheren QE-Einsatz und nicht als ein aktuelles Problem.

Die eigentliche offene Frage: Welche Asset-Struktur soll die Fed langfristig halten? Es gibt zwei Optionen: Staatspapiere im Verhältnis zur Emission des Treasury kaufen (zur Wahrung der Schuldenmanagementfunktion des Treasury); oder hauptsächlich kurzfristige T-Bills halten (um die Duration der Bilanz zu matchen und Gewinnvolatilität zu reduzieren). Goldman Sachs meint, unabhängig von der Entscheidung der Fed kann das Treasury seine Emissionsstrategie anpassen und kontern, der Netto-Effekt auf den Zinssatz bleibt begrenzt.

Arbeitsgruppe 3: Datenqualität – Private Daten ergänzen, aber ersetzen nicht

Warshs Position: Er kritisiert die „altmodischen Umfragemethoden“ und die Anfälligkeit amtlicher Statistikdaten für Revisionen, fordert, dass die Fed und statistische Institute mehr private Daten nutzen – insbesondere neue Messungen der Inflation.

Leiter der Arbeitsgruppe: Harvard-Ökonom Raj Chetty, Chicago-Ökonom Kevin Murphy, Ex-Walmart-CEO Doug McMillon. Chetty hat während der Pandemie mit seinem „Opportunity Insights“-Labor systematisch private Daten von Kreditkartenabwicklern, Lohn-Service-Unternehmen etc. zur Echtzeit-Verfolgung von Beschäftigung und Konsum eingesetzt.

Goldman Sachs Einschätzung: Die Nutzung privater Daten wird seit Jahren in der Fed und bei Statistikbehörden vorangetrieben, es gibt keinen Streit über die Richtung – aber man steht vor immer schärferen Budgetgrenzen.

Der Schlüssel liegt darin, dass private Daten häufig die drei Kernanforderungen hochwertiger Wirtschaftsstatistik nicht erfüllen: Repräsentativität, korrekte saisonale Anpassung, kontinuierliche Verfügbarkeit. Beispiel: Die Beschäftigungsdaten von „Opportunity Insights“ weichen bereits deutlich von den offiziellen Nonfarm-Daten ab. Schwerwiegender ist, dass einige Unternehmen, die seit der Pandemie Daten geliefert haben, dies inzwischen nicht mehr tun, während statistische Reihen der Behörden über Jahrzehnte vergleichbar bleiben müssen.

Goldman Sachs Einschätzung: Private Daten werden mit hoher Wahrscheinlichkeit die offiziellen Daten ergänzen, aber nicht ersetzen; zudem müssen Rohdaten immer von Fed-Mitarbeitern oder statistischen Behörden verarbeitet werden, bevor sie für die Politik genutzt werden können.

Arbeitsgruppe 4: AI und Produktivität – „Deflations-Theorie der Zukunft“ hält keine aktuelle Zinssenkung stich

Warshs Position: Er ist davon überzeugt, dass AI einen „strukturellen Deflationseffekt“ hervorrufen wird, und ihre Auswirkungen könnten mit bisherigen technischen Fortschritten „nicht vergleichbar sein“.

Leiter der Arbeitsgruppe: Andreessen Horowitz-Mitbegründer Marc Andreessen, Microsoft Xbox-CEO Asha Sharma, Stanford-Ökonom Charles Jones (derzeit bei Anthropic beurlaubt).

Jones kommt in seinem jüngsten NBER-Papier zu dem Schluss: AI wird die Produktivität letztlich stark steigern, aber da immer noch menschliche Prozesse zum Engpass werden, wird die vollständige Wirkung erst mit erheblicher Verzögerung eintreten, was dem Arbeitsmarkt Zeit für eine Anpassung gibt.

Goldman Sachs’ historische Forschung zeigt: In Phasen des beschleunigten technologischen Fortschritts steigen im Durchschnitt Substitution und Arbeitslosigkeit leicht, die Inflation sinkt etwas, sodass die Fed den Leitzins leicht senken kann, um den Arbeitsmarkt zu stützen.

Doch Goldman Sachs betont klar, dass dies aktuell keine dovish Haltung rechtfertigt – aus zwei Gründen: Erstens ist die Prognose der Produktivität historisch extrem ungenau, auch zum Zyklusende war sie pessimistisch; zweitens haben mehrere FOMC-Mitglieder betont, dass die AI-Nachfrage aktuell Inflationsdruck erzeugt, was Warsh verharmlost.

Goldman Sachs Fazit: Die Mehrheit der FOMC-Mitglieder wird Argumenten wie „aktuelle lockere Politik auf Basis künftiger AI-Produktivitätsgewinne“ skeptisch begegnen. Warsh kann sich dabei auf das Greenspan-Zeitalter berufen – als man bei starkem Produktivitätsanstieg trotz kräftigem BIP nicht erhöhte –, aber eine Zinssenkung mit Verweis auf künftige Produktivitätssteigerungen wird schwierig durchsetzbar sein.

Arbeitsgruppe 5: Inflationsrahmen – Monetarismus kehrt nur begrenzt zurück, Umgang mit Angebotsschocks wird zum Konsens

Leiter der Arbeitsgruppe: Harvard-Professor Greg Mankiw (ehemals Vorsitzender des Council of Economic Advisers im Weißen Haus), New York University-Professor Thomas Sargent (Nobelpreisträger), William White, Senior Fellow am C.D. Howe Institute (ehemals Berater der Bank for International Settlements).

Goldman Sachs Beurteilung zu drei wichtigen Themen:

① Formulierung des Inflationsziels: Warsh und Mankiw plädieren dafür, das Ziel als „2%“ statt „2,0%“ zu kommunizieren, um sich für geringe Abweichungen nicht übermäßig selbst zu kritisieren. Goldman Sachs sieht hier keinen Streitpunkt im aktuellen Umfeld.

② Geldmenge: Warsh fordert wieder mehr Aufmerksamkeit für Geldmengenindikatoren, stellt aber im Kongress klar: „Ich bin kein Monetarist.“ Auch Mankiw meint, „vielleicht ist es Zeit, die Vernachlässigung der Geldmenge zu überdenken“. Goldman Sachs nutzt preisbasierte finanzielle Konditionsindikatoren anstelle von M2 oder anderen Mengenindikatoren für Prognosen; Fed-Mitarbeiter könnten der traditionellen Geldmenge skeptisch gegenüberstehen, sind aber offen dafür, zu prüfen, ob z. B. Divisia-Indizes die Prognosemodelle für Inflation verbessern.

Bemerkenswert: Warsh hat M2 in den jüngsten „Monetary Policy Report“ aufgenommen, die Fed-Mitarbeiter versehen das jedoch mit dem Hinweis: „Im modernen Wirtschaftssystem ist die Geldmenge schwer genau zu messen.“

③ Umgang mit Angebotsschocks: Seit 2020 ist die Häufigkeit von Angebotsschocks deutlich gestiegen. Warshs Position – den Initialpreisimpuls „nicht weiter verbreiten“ – dürfte breite Zustimmung bei anderen Fed-Beamten finden. Goldman Sachs bewertet dieses Risiko anhand von Indikatoren zur Breite der Inflation, weist aber darauf hin, dass die Einschätzung der Dauer von Angebotsschocks weiterhin ein zentrales Problem ist, das weder die Wirtschaftstheorie noch die Arbeitsgruppe einfach beantworten können.