"AI Mərkəzi Bankı" və ya "Balans Hesabatı Xidmət kimi" sualları artmaqdadır? Nvidia gəlir paylaşımıyla maliyyələşdirmə modelini dayandırdı

Nvidia, öz iddialı AI ekosisteminin mali dəstəklənməsi üçün ödəniş etməyə başlayır. Dünyanın ən yüksək bazar dəyərli şirkəti, "AI hesablama gücü partnyor proqramı"nı elan etməsindən cəmi iki ay keçməmiş bəzi əməliyyatları sakitcə dayandırdı və eyni zamanda, balans hesabatında 530,5 milyard dollar həcmində balansdan kənar öhdəlik və zəmanət miqyası ilk dəfə ortaya çıxdı, kredit bazarı investorlarının sinirlərini daha da gərginləşdirdi.

Wall Street Journal-ın 27 avqust tarixli xəbərlərinə görə, məlumatlı mənbələr Nvidia-nın ötən həftə həmin gəlir paylaşımı proqramı üzrə bəzi müqavilələri dayandırdığını bildirirlər. Bunun əsas səbəblərindən biri şirkət işçilərinin bu modelin antitrest yoxlamasına səbəb ola biləcəyi barədə narahatlığı və çip nəhənginin müştərilərə idarəetmə nəzarətinin sərhədləri ilə bağlı şübhələridir.

Eyni zamanda, Morgan Stanley ilk dəfə Nvidia-nın kreditini araşdırmaya götürdü, neytral reytinq verdi və xəbərdarlıq etdi: şirkət balans hesabatını strateji AI maliyyələşdirmə alətinə, yəni "balans hesabatı xidmət kimi" (Balance-Sheet-as-a-Service) çevirir və bununla yeni kuyruk riski yaradır.

Analizlərə görə, bu iki faktın üst-üstə düşməsi Wall Street-də Nvidia-nın "təkrar maliyyələşdirmə" modelinə şübhələri kəskin şəkildə artırıb. Nvidia kredit defolt swaplarının (CDS) qiymətləri tarixi yüksək səviyyəyə yaxınlaşıb və 83 bazis punktunda bağlanıb, tarixi orta göstəricidən iki dəfə yüksəkdir.

Morgan Stanley kredit analitiki Lindsay Taylor açıq bildirir ki, Nvidia-nın 500 milyard dollardan çox olan partnyorluqları hələ niyyət məktubu mərhələsindədir, gəlir paylaşımı və kredit dəstəyi çərçivəsi məhduddur, kuyruk riski "çox erkən, qeyri-şəffaf və genişmiqyaslıdır".

Dayandırmanın səbəbi: Antitrest narahatlığı və idarəetmə mübahisəsi

Wall Street Journal-ın xəbərinə görə, Nvidia bu il iyulda "AI hesablama gücü partnyor proqramı"nı (AI Compute Partnership) elan edib, əsas məntiqi kiçik və orta bulud xidmət provayderlərinin maliyyələşmə problemlərini həll etməkdir.

Xəbərə görə, AI bulud infrastrukturu qurmaq üçün əvvəlcədən Nvidia GPU-ları və data mərkəzi üçün on milyardlarla dollar sərmayə lazımdır və bu provayderlər çox vaxt kifayət qədər müştəri müqavilələri bağlamazdan əvvəl maliyyələşməyə ehtiyac duyurlar. Nvidia-nın təklif etdiyi model: Əgər bulud provayderləri başqa müştəri tapa bilməzsə, Nvidia öz GPU hesablama gücünü kirayə götürməyi öhdəsinə götürür, bu yolla provayderlərə zəmanətli gəlir mənbəyi təmin edir və infrastruktura sərmayə üçün kreditə çıxışlarını asanlaşdırır.

Bu proqram Nvidia-ya iki gəlir yolu açır: biri çiplərin satışı, digəri isə müştərilər tərəfindən kirayə alınan çiplərdən alınan gəlirdən pay almaq. Məlumatlı mənbələrin bildirdiyinə görə, tərəflər bulud provayderinin xərclərini (çiplərin amortizasiyası, data mərkəzi və işçi xərcləri) əhatə edən bazis saat dərəcəsi müəyyən edir və bu həddi aşan gəlirin 50%-i Nvidia-ya çatır. Proqramın ilkin iştirakçıları Sharon AI və Firmus Technologies-dir.

Lakin proqram başladıqdan bir neçə həftə sonra qarşıdurmalar yarandı. Mənbənin bildirdiyinə görə, Nvidia bulud provayderlərindən çipləri yalnız öz təsdiqlədiyi müştərilərə kirayə verməsini və hesablama gücünün bir neçə kiçik AI şirkətinə yayılmasını, böyük müştəriyə hamısını kirayə verməməsini tələb edir. Bəzi provayderlər buna ciddi şəkildə etiraz edir, müştəri seçiminin əsas kommersiya hüququ olduğunu bildirirlər. Nvidia-nın daxili işçiləri mövcud və potensial müştərilərə antitrest riski barədə narahatlıqlarını çatdırırlar və çip şirkətinin müştəri idarə qərarlarına müdaxiləsinə qarşı həssaslıq göstərirlər.

Nvidia ötən həftə proqram çərçivəsində bəzi əməliyyatları rəsmi olaraq dayandırıb, bu elan edildiyindən cəmi iki ay sonra oldu. Şirkət spikeri bildirib ki, "İyulda elan edilən yeni biznes modeli hələ də qüvvədədir və yüksək tələbat nəticəsində inkişaf etdirilir", dayandırmanı isə inkar etməyib. Mənbələr bildirir ki, Nvidia gələcəkdə proqramı yenidən işləyə və ya başqa layihəyə daxil edə bilər.

Balansdan kənar öhdəliklər ilk dəfə açıqlanır: 530,5 milyard dolların rəqəmi bazarı silkələyir

Dayandırma xəbəri yayılan həmin həftə Nvidia son rüblük maliyyə hesabatında balansdan kənar öhdəliklərinin dəqiq ölçüsünü ilk dəfə açıqladı və rəqəm bazarın diqqətini çəkdi.

Avstraliya Maliyyə Baxış Qəzeti (AFR və ya FR) hesablamalarına görə, Nvidia-nın öhdəlikləri bir neçə səviyyəni əhatə edir:

Təchizatçılardan yaddaş tutumu alma öhdəlikləri üç ayda 119 milyard dollardan 279 milyard dollara yüksəldi; Firmus, Iren kimi yeni bulud provayderlərinə verilən torpaq, enerji və data mərkəzi tutumu dəstək öhdəliyi 56 milyard dollar; digər data mərkəzi inkişaf etdiricilərinə verilən kredit zəmanəti 108,5 milyard dollardır.

Bütün öhdəliklər Nvidia-nın açıqladığı balansdan kənar uzunmüddətli öhdəlik və zəmanətlərin ümumi həcmi 530,5 milyard dollara çatır və müddəti 2032-ci ildən sonra davam edir.

Nvidia-nın baş maliyyə direktoru Colette Kress maliyyə hesabatı telefon konfransında təkrar maliyyələşmə şübhələrinə birbaşa reaksiya verdi:

"Biz bu dəstəyin həcmindən xəbərdarıq, bilirik ki, bəzi insanlar buna təkrar maliyyələşmə deyəcək. Bizim baxışımız fərqlidir. Biz insan tarixi üçün ən mühüm texnologiyalardan bir olan böyük hesablama platforması transformasiyası yaşayıq, bunlar nadir şirkətlərdir."

O eyni zamanda önümüzdəki illərdə bu yeni gəlir mənbəyinin Nvidia üçün onmilyardlarla dollar gəlir gətirə biləcəyini proqnozlaşdırır.

Lakin maliyyə hesabatı digər bir risk qatını da göstərdi: ikinci rübdə xalis mənfəət 56 milyard dollar olsa da, əməliyyat pul axını cəmi 24 milyard dollar idi və arada 36 milyard dollar boşluq var.

Bu fərq əsasən debitor borclarının sürətlə artması ilə bağlıdır — hesabat dövrü sonunda Nvidia-nın debitor borcları 63,1 milyard dollara çatıb, yanvarın sonunda isə 38,5 milyard dollar idi. Şirkət sənəddə etiraf edir ki, "bəzi investisiya səviyyəli müştərilərlə maliyyələşmə sazlamaları, o cümlədən böyük multi-rüblük müqavilələr üçün uzadılmış ödəniş şərtləri əməliyyat pul axınının zamanlamasına təsir etməyə davam edəcək".

Qeyd etmək lazımdır ki, cəmi beş şirkət (Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta və Oracle olduğu təxmin edilir) yuxarıda göstərilən debitor borclarının 70%-ni təşkil edir, bu isə çoxluq riskini artırır.

Morgan Stanley "kuyruk riski"ni analiz edir: üç əsas açıq mövzu ayrılır

Morgan Stanley öz ilk Nvidia kredit araşdırmasında ənənəvi leverage göstəricilərini aşan analiz çərçivəsi yaradır və Nvidia-nın kredit risklərini üç əsas kateqoriyaya bölür, 2028-ci ilin sonuna qədər Nvidia-nın ümumi kredit riskinin 200 milyard dollar olacağını, bunun 170 milyardının müxtəlif düzəlişlər və şərti öhdəliklərdən gələcəyini proqnozlaşdırır.

Birinci kateqoriya: Kirayə borcu və zəmanət açıq mövzusu.

Nvidia-nın hələ icra edilməmiş kirayə öhdəlikləri 32,4 milyard dollardır, müddəti 3-20 ildir və 2027-ci maliyyə ilinin ikinci rübündən 2033-cü maliyyə ilinə qədər icra olunacaq. Morgan Stanley hesab edir ki, bu öhdəliklər nəticədə kirayə borcunda təxminən 20,8 milyard dollar artım gətirə bilər.

Bundan başqa, Nvidia 3,5 milyard dollar partnyor obyektləri üçün kirayə zəmanəti maksimal açıq mövzu və Ohayo PORTS-Pike texnologiya parkı üçün təxminən 4,25 gigavat IT yükü zamin dəyər zəmanəti (RVG) təqdim edir.

S&P qeyd edir ki, müvafiq binalar 2028-2030-cu illər arasında istifadəyə verildikcə Nvidia-nın borc düzəlişləri 2028-ci ildə 4,2 milyard dollardan 2031-2032-ci illərdə təxminən 37,7 milyard dollaradək artacaq.

İkinci kateqoriya: 500 milyard dollar partnyor proqramı üzrə zamin dəyər dəstəyi.

2023-cü ilin avqustunda Nvidia Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs və KKR ilə əməkdaşlıq elan etdi və AI infrastrukturuna 500 milyard dollardan çox üçüncü tərəf kapitalı cəlb etməyi planlaşdırır. Bəzi layihələrdə Nvidia maksimum 25% zamin dəyər dəstəyi mexanizmi təqdim edə bilər.

Morgan Stanley bir neçə mərhələli hipotez modeli qurub, bu çərçivəni təxminən 50 milyard dollar həcmində 15 maliyyələşmə partiyasına genişləndirib və Nvidia-nın şərti öhdəliklərinin pik həddi 90 milyard dollar olacağını, bunun 2028-ci ilin sonundan sonra olacağını təxmin edir.

Bildirir ki, bu 500 milyard dollar partnyor proqramı hələ niyyət məktubu mərhələsindədir; maliyyələşmənin həcmı, tempi və zəmanət strukturları yüksək dərəcədə qeyri-müəyyəndir və açıq mövzu SPV-lər və private placement strukturları vasitəsilə ötürüldükcə gələcək açıqlamalar çox məhdud ola bilər.

Üçüncü kateqoriya: Gəlir paylaşımı və satılmamış hesablama gücünə zəmanət. Morgan Stanley hesab edir ki, bu kateqoriyanın potensial təsiri ən dərin və izləməsi ən çətindir. Şirkət 5 gigavat dəstəklənən hesablama gücü üzrə ssenari modelləri qurur və 2028-ci ilin sonuna şərti öhdəlikləri təxminən 81 milyard dollar (vergidən sonra təxminən 64 milyard dollar) hesablayır.

Ən birbaşa precedent, Nvidia-nın CoreWeave-ə 6,3 milyard dollar öhdəliyidir – CoreWeave başqa müştəri tapa bilmədikdə onun qalan bulud hesablama gücünü almağa söz verir. S&P artıq bu tip satılmamış hesablama gücünə zəmanət öhdəliklərini borc düzəlişi kateqoriyasına daxil edir və kirayə zəmanəti ilə eyni şəkildə hesablayır.

Kredit bazarında fikir ayrılığı: əsas göstəricilər stabil, lakin kuyruk riski yetərincə qiymətlənmir

Morgan Stanley analizində daxili bir gərginlik var: əsas göstəricilər hələ də güclüdür, ancaq kuyruk risklərinin qeyri-şəffaflığı alış təklifini verməyə imkan vermir.

Əsas göstəricilərə baxdıqda, hətta bütün 170 milyard dollar düzəliş və şərti öhdəliklər daxil olsa da, Nvidia-nın balans hesabatı çox stabil qalır. Morgan Stanley proqnozlaşdırır ki, 2029 maliyyə ili/2028 təqvim ilində Nvidia-nın xalis pulu (balans hesabatındakı borc çıxılmaqla) təxminən 520 milyard dollar olacaq, tam düzəlişlərlə isə təxminən 350 milyard dollar qalacaq. Tam göstəricilərdə leverage cəmi 0,4 dəfədir, səhmdar gəlirindən sonra sərbəst pul axını borcu 100% üstələyir. Hətta EBITDA və sərbəst pul axını 2027 maliyyə ilindəki proqnoza görə sabit qalsa, göstəricilər 2029-ci ildə təxminən 0,7 dəfə və təxminən 15% səviyyəsində qalacaq.

Lakin kredit bazarında qiymətləmə artıq dəyişib. Nvidia-nın 5 illik CDS qiymətləri 84-89 bazis punkt aralığında, eyni reytinqli Alphabet və Amazon-dan təxminən 25 bazis punkt genişdir, 2036-cu ilədək olan Nvidia istiqrazlarının spredləri isə IBM və AT&T istiqrazlarından yalnız 10-20 bazis punkt daralır.

Vantage Point Asset Management baş investisiya direktoru Nick Ferres bildirir ki, Nvidia-nın göstəricilərinin necə şərh edilməsi, investorun səhm və ya kredit investoru olmasından asılıdır – kredit investorları üçün təkrar maliyyələşmənin əlavə risk qatları həmişə mövcuddur.

Morgan Stanley investorları həm nağd istiqrazlarda, həm CDS-də ehtiyatlı olmağa çağırır, bildirir ki, CDS 100 bazis punktu keçərsə və nağd istiqrazlarda spred AT&T səviyyəsinə yaxınlaşarsa, müdaxiləni dəyərləndirəcək. Bank həm də xəbərdarlıq edir ki, CDS kredit verənlərin hedcləmə tələbi və tematik portfellər səbəbilə nağd istiqrazlardan zəif performans göstərə bilər.

Nvidia-nın müdafiəsi: Bu dəfə həqiqətən fərqlidir?

Şirkət internet köpüyü dövrünün fiber-optik nəhənglərinə "müştərilərə öz məhsulunu almaq üçün borc verən" yanaşmadan müqayisə edilməsinə qarşı açıq çıxış edir.

Colette Kress maliyyə hesabatı telefon konfransında özünü dəstəkləmək üçün hiperskaler bulud provayderlərinin kapital xərcləri proqnozuna istinad etdi: 2026-cı ildə beş böyük hiperskaler bulud provayderinin kapital yatırımı təxminən 800 milyard dollar olacaq, 2027-ci ildə isə 1,3 trilyon dollara çatacaq.

Nvidia-nın baş direktoru Jensen Huang isə tələb tərəfini əsas gətirərək artımın davamlılığını vurğulayır; AI insan idarəsindəndən AI agenti idarəsinə keçir və "bir agentin ehtiyacı olan hesablama gücü insan istifadəsindən 15-100 dəfə çoxdur, tələb olunan hesablama miqyası qeyri-adi dərədədir."

O həm də nadir şəkildə 2028-ci maliyyə ili üçün illik gəlir proqnozunu öncədən açıqladı, gəlir böyümə sürətinin 70% olacağını, bazar proqnozunun isə cəmi 45% olduğunu bildirdi və bu addım səhmlərin ardıcıl beş rübdə "göstəricilər gözləntiləri aşsa da, qiymət düşür" paradoksunu qıraraq yüksəlməsinə səbəb oldu.

Lakin maliyyə bloqu ZeroHedge bildirir ki, "bu dəfə fərqlidir" maliyyə tarixinin ən təhlükəli dörd sözü olub. Nvidia-nın təkrar maliyyələşmə modeli işləyib-işləməyəcəyi, sonda AI tələbinin rəhbərlik xəritəsinə uyğun davamlı olmasından asılıdır. Morgan Stanley-nin yekunu kredit bazarının hazırkı dominant rəyi kimi görünür:

Nvidia-nın əsas göstəriciləri mükəmməldir, lakin 1 trilyon dollardan çox GPU və XPU ekosistemi maliyyələşməsi innovativ strukturlarla reallaşmamışdan qabaq, bu balans hesabatı qaladır, yoxsa riskdir, cavabını zaman göstərəcək.