تصاعد المخاوف بشأن تمويل الذكاء الاصطناعي، سهم Broadcom يتراجع بنسبة 7% خلال التداولات، خطر محتمل بقيمة 370 مليار يطلق جرس الإنذار

نموذج تمويل شرائح الذكاء الاصطناعي ينتقل من "تفاؤل الطلب" إلى "سرد مخاطر الائتمان"، حيث يواجه منافس Nvidia، شركة Broadcom، ضغوط بيع واضحة.

في يوم الجمعة 14 أغسطس، افتتح سهم Broadcom (AVGO) منخفضًا واستمر في الهبوط ليجدد أدنى مستوياته اليومية في منتصف الجلسة بنسبة انخفاض بلغت حوالي 7% خلال اليوم، وأغلق على انخفاض بأكثر من 5.9%. أشارت وسائل الإعلام إلى أن المستثمرين يعيدون تقييم المخاطر الائتمانية الناتجة عن التوسع السريع في تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، حيث أصبح منصة التمويل AI XPV التي أطلقتها Broadcom محط أنظار السوق.

هذا البيع لم يكن ناتجًا عن تدهور مفاجئ في أحدث نتائج Broadcom المالية، بل يعكس بدرجة أكبر إعادة تسعير السوق لنموذج نمو الذكاء الاصطناعي الخاص بها. يكمن القلق الأساسي في أن Broadcom تعمل بالتعاون مع مؤسسات مثل Apollo وBlackstone، على دمج شرائح الذكاء الاصطناعي والبنية التحتية الحاسوبية المكلفة مع التمويل الخاص لتسريع مشتريات العملاء؛ ومع اتساع نطاق المنصة، قد تصبح القيمة المتبقية للشرائح وقدرة العملاء على سداد الديون ومسؤولية الكفالة المحتملة من Broadcom مصادر جديدة للمخاطر الائتمانية.

واللافت للنظر أكثر، أنه في الوقت الذي تتعرض فيه Broadcom لضغط، تدفع Nvidia أيضًا نحو منصة تمويل للذكاء الاصطناعي بحجم أكبر بكثير. تشير التقارير الحديثة إلى أن Nvidia تتعاون مع Apollo وBlackstone وBlackRock وGoldman Sachs وغيرها من عمالقة وول ستريت، وتخطط لاستقطاب أكثر من 500 مليار دولار من رؤوس الأموال الخارجية عبر منصة التمويل الحاسوبي.

تشير التعليقات إلى أن هذا النموذج يعكس اعتماد بناء بنية تحتية للذكاء الاصطناعي على التمويل الخارجي بشكل سريع، مما يثير تساؤلات في السوق: إذا كان الطلب على القدرة الحاسوبية للذكاء الاصطناعي يحتاج إلى المزيد من الديون للحفاظ عليه، فكم يبلغ حجم ازدهار الإنفاق الرأسمالي في الذكاء الاصطناعي المدفوع فعليًا بالتدفقات النقدية الحقيقية، وكم يعتمد على الرافعة المالية؟

منصة تمويل الذكاء الاصطناعي من Broadcom: من صفقات بقيمة 3.5 مليار دولار إلى قدرة حوسبة 20GW

تم إطلاق AI XPV Platform من Broadcom رسميًا في يونيو من هذا العام، بالتعاون مع Apollo وBlackstone، وبحجم خطة رأسمالية أولية بلغت 35 مليار دولار، وهدفها دعم أكثر من 20GW من القدرة الحاسوبية للذكاء الاصطناعي بحلول عام 2028.

تخدم أول صفقة بشكل رئيسي خطة التوسع في القدرة الحاسوبية البالغة أكثر من 1GW لشركة Anthropic، باستخدام شرائح XPU المخصصة من Broadcom وحلول الشبكات الخاصة بها. وذكرت شركة Apollo حينها أن هذه الصفقة كانت من أكبر صفقات التمويل الخاص التي شاركت فيها.

يكمن جوهر هذا النموذج في تحويل النفقات الرأسمالية الضخمة التي كان من المفترض أن تتحملها شركات الذكاء الاصطناعي أو الحوسبة السحابية مباشرة، إلى تمويل للبنية التحتية يوفره سوق الائتمان الخاص.

بالنسبة لشركة Broadcom، الفوائد واضحة: يمكن للعملاء تقليل الضغط على المصروفات الرأسمالية الأولية، بينما يمكن لـ Broadcom توسيع نطاق نشر XPU من خلال مؤسسات مالية، مما يعزز عائدات شرائح الذكاء الاصطناعي بشكل أكبر.

لكن المشكلة تكمن هنا أيضًا.

إذا أصبحت شرائح الذكاء الاصطناعي ذاتها ضمانًا رئيسيًا في صفقات التمويل، فستؤثر القيمة المتبقية للشرائح في المستقبل مباشرة على أمان التمويل. بخلاف الأصول الناضجة مثل الخوادم أو الطائرات، تفتقر شرائح XPU المخصصة لسوق ثانوي متطور، وعند تعثر العملاء، يظل من غير المؤكد ما إذا كان بالإمكان إيجاد مشتر آخر بسرعة، وبأي سعر يمكن التصرف بها.

أشار المحلل Tom Curcuruto من بنك أمريكا إلى أن مستوى تركّز المستأجرين حاليًا في منصة XPV مرتفع، حيث تعتمد الصفقة الأولى بشكل رئيسي على Anthropic، ورغم أن OpenAI قد يصبح عميلًا في المستقبل، إلا أن بقية المستأجرين لم تتضح هويتهم بعد.

بنك أمريكا يخفض التصنيف الائتماني لـ Broadcom: مصدر القلق الحقيقي ليس الحاضر بل التوسع في المنصة

بدأت مخاوف السوق بشأن منصة XPV تتجلى بوضوح هذا الأسبوع.

خفض بنك أمريكا يوم الاثنين تصنيف Broadcom كجهة مصدرة وتصنيف سنداتها من Overweight إلى Marketweight، وكان السبب هو عدم يقين المخاطر الائتمانية المصاحبة لتوسع منصة XPV.

أشار بنك أمريكا إلى أن فارق عائد سندات Broadcom مقارنة بالشركات المماثلة في قطاع أشباه الموصلات ارتفع بمقدار 20 إلى 30 نقطة أساس منذ أوائل يونيو. حاليًا يبلغ فارق عوائد سنداتها التي تستحق في 2036 وبمعدل كوبون 4.95% حوالي 105 نقطة أساس، وسنداتها التي تستحق في 2056 وبمعدل كوبون 5.7% حوالي 118 نقطة أساس، ما يزيد عن شركات مثل Texas Instruments وQualcomm بفارق 30 إلى 45 نقطة أساس تقريبًا.

واللافت للنظر أن بنك أمريكا لم يتحول إلى النظرة السلبية حيال الأداء الأساسي لشركة Broadcom. بالعكس، رفع البنك توقعاته لإيرادات الشركة للعام المالي 2026 بنسبة 10% وتوقعات EBITDA بنسبة 13%.

هذا يعني أن معاملات السوق ليست بشأن "تباطؤ أنشطة الذكاء الاصطناعي لدى Broadcom"، بل تتعلق بنوع آخر من المخاطر: كلما زادت قوة أنشطة الذكاء الاصطناعي وتسارع نمو منصة التمويل، كلما زاد الانكشاف على المخاطر الائتمانية المحتملة.

يرى بنك أمريكا أن المخاطر في منصة XPV تنبع من جانبين: أولاً، غياب سوق ثانوي ناضج للـ XPU، ما يصعب تقييم القيمة المتبقية مستقبلًا؛ وثانيًا، ارتفاع تركّز العملاء. إذا بدأ المستثمرون في احتساب جزء من مخاطر XPV ضمن مخاطر ائتمان Broadcom الأم، وربما من خلال شراء CDS للتحوط، فقد يزيد ذلك من تكاليف تمويلها.

ما هو معنى الـ 370 مليار دولار؟ انكشاف الكفالة في السيناريوهات القصوى

الجانب الذي أثار حذر السوق هو اختبار الإجهاد الذي أجراه بنك أمريكا على حجم XPV في المستقبل.

لا تقدم Broadcom كل التمويل للعملاء مباشرة، بل تدعم الديون من خلال ترتيب كفالة قيمة متبقية (RVG) وغيرها من الترتيبات. وبالنسبة للأصول XPU البالغة 35 مليار دولار في المرحلة الأولى، كشفت Broadcom سابقًا أنه في السيناريو الافتراضي حيث تبلغ نسبة التعثر 100% وتكون الضمانات دون أي قيمة قابلة للاسترداد، فإن أقصى خسارة للديون الكبرى قد تصل إلى 29 مليار دولار.

يفترض بنك أمريكا في اختباره الأشد أن أسعار الشرائح تنخفض بنسبة 20% سنويًا، وتتعرض لصدمه بنسبة 25% إضافية في حالة التعثر. وكانت نتيجة أول صفقة أن الانكشاف الأقصى على RVG كان حوالي 26 مليار دولار، مع خسارة فعلية قصوى تقدر بـ 2.9 مليار دولار.

لكن السيناريو الموسع هو ما يلفت الانتباه.

إذا توسعت XPV لتصل إلى 20GW بإضافة 2GW كل ربع سنة، يُقدر بنك أمريكا أنه بحلول منتصف عام 2029 يمكن أن تصل أعلى انكشاف على RVG إلى 370 مليار دولار؛ وفي سيناريو تعثر بنسبة 100%، قد تبلغ الخسارة القصوى 42 مليار دولار، أما إذا بلغت نسبة التعثر 25% فقد تصل الخسارة المحتملة إلى 10.5 مليار دولار.

يجب التوضيح أن رقم 370 مليار دولار لا يعني أن Broadcom حاليًا مدينة بهذا المبلغ، ولا يمثل الخسارة الفعلية المتوقعة حسب بنك أمريكا، بل هو أقصى حد للانكشاف في سيناريو الإجهاد عند توسع XPV إلى 20GW. وقد أكد بنك أمريكا أن سيناريو التعثر بنسبة 100% افتراضي ومتطرف وغير واقعي.

وعلاوة على ذلك، حتى في هذا السيناريو المتطرف، يتوقع بنك أمريكا أن يبلغ التدفق النقدي الحر بعد توزيعات الأرباح لدى Broadcom حوالي 85 مليار دولار في عام 2027، ما يمنحها قدرة قوية على امتصاص الخسائر؛ ويعتقد البنك أن XPV وحدها ليست كافية لزعزعة الأساس الائتماني للشركة.

لذا، القلق السائد في السوق ليس "خطر اقتراب Broadcom من أزمة ديون قريبة"، بل هو أنه مع توسع XPV تدريجيًا، هل ستنتقل بعض المخاطر التي كانت تخص العملاء والمؤسسات المالية إلى Broadcom ذاتها عبر الكفالات وفوارق الائتمان وعلاوة مخاطر المستثمرين؟

خطة تمويل Nvidia البالغة 500 مليار دولار تكشف المشكلة بشكل أكبر

تراجُع سهم Broadcom يوم الجمعة حدث أيضًا تزامنًا مع إعادة تقييم السوق لنموذج التمويل الكامل للذكاء الاصطناعي.

أفادت تقارير الاثنين بأن Nvidia، بالتعاون مع Apollo وBlackstone وGoldman Sachs وKKR وغيرها من مؤسسات وول ستريت، أطلقت "منصة التمويل الحاسوبي" وتهدف لاستقطاب أكثر من 500 مليار دولار من رؤوس الأموال الخارجية لتطوير البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. وصرح الرئيس التنفيذي Jensen Huang أن الشركة يمكن أن تختار دعم بعض الصفقات بما يصل إلى 125 مليار دولار، أي 25% من حجم الصفقات المحتمل.

أشارت وسائل الإعلام إلى أن هذا النموذج التمويل يكشف حقيقة متنامية: العديد من عملاء الذكاء الاصطناعي بحاجة ماسة لقدرة حاسوبية ضخمة، لكنهم لا يمتلكون دائمًا ميزانيات قوية كفاية لتحمل تكلفة شراء مراكز البيانات والشرائح بشكل مستقل.

لذا، أصبحت وول ستريت مصدرًا رئيسيًا يربط بين موردي شرائح الذكاء الاصطناعي وجهات الطلب على البنية التحتية.

من وجهة نظر صناعية، قد يؤدي هذا إلى إطلاق المزيد من الطلب على شرائح الذكاء الاصطناعي؛ أما من زاوية الأسواق المالية، فهذا يعني أن ازدهار الذكاء الاصطناعي بدأ يعتمد بشكل أكبر على الائتمان الخاص، والتوريق، وهياكل الكفالة.

نشرت رويترز يوم الجمعة، نقلًا عن بيانات بنك أمريكا، أنه بحلول منتصف عام 2029 قد تحقق أعمال تمويل الشرائح لدى Broadcom ديونًا عليا تبلغ حوالي 370 مليار دولار لتوفير التمويل لقدرة 20GW، وأنه في عام 2027 وحده قد تضاف ديون بنحو 150 مليار دولار.

لهذا السبب بدأ السوق بمقارنة خطط تمويل Broadcom وNvidia: البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تتحول تدريجيًا من "قصة بيع شرائح" إلى "قصة بيع شرائح + مراكز بيانات + تمويل خاص" ذات طابع مالي متزايد.

المعضلة التالية في الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي: من سيتحمل المخاطر؟

على مدى العامين الماضيين، كان السؤال المحوري الذي يشغل المستثمرين في سلسلة قيمة الذكاء الاصطناعي يدور حول "هل الطلب قوي بما فيه الكفاية؟"؛ أما الآن، ومع تجاوز حجم الاستثمار الفردي لمشاريع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي عدة عشرات أو مئات المليارات من الدولارات، بدأ السوق يطرح سؤالًا جديدًا:

من سيدفع ثمن هذه الاستثمارات في النهاية؟

إذا تحملت الشركات السحابية العملاقة مثل Microsoft وGoogle وMeta وAmazon هذه الاستثمارات مباشرة، فالخطر يتمثل في الضغط الناتج عن المصروفات الرأسمالية والاستهلاك والتدفق النقدي الحر؛ أما إذا تحملتها شركات الذكاء الاصطناعي الناشئة، فيتحول الأمر إلى مشكلة في نموذج الأعمال والقدرة على التمويل؛ وعندما تأتي غالبية التمويل من سوق الائتمان الخاص وتدعم شركات الشرائح هذه القروض عبر ترتيبات كفالة، تبدأ المخاطر في الدخول إلى أسواق الائتمان.

يعكس تراجع سهم Broadcom الأخير هذا التحول بوضوح.

على المدى القصير، لا تزال أعمال شرائح الذكاء الاصطناعي لـ Broadcom في مسار نمو مرتفع، ولم ينكر بنك أمريكا توجهها التشغيلي الأساسي؛ لكن الأسواق المالية بدأت تدرك أنه إذا كان الاحتياج المستقبلي لقدرة الذكاء الاصطناعي يتطلب الاعتماد على منصات تمويل ضخمة، فيجب أن تأخذ تقييمات سلسلة قيمة الذكاء الاصطناعي في الحسبان القيمة المتبقية للأصول، ونسبة تعثر العملاء، وتكلفة الديون، ومسؤولية الكفالة لموردي الشرائح.

بالنسبة لأسهم شرائح الذكاء الاصطناعي التي أصبحت ذات تقييمات مرتفعة بالفعل، يكفي هذا التحول السردي من "مخاطر النمو" إلى "مخاطر الائتمان" أن يسبب تقلبات عنيفة في أسعار الأسهم.

وهكذا، فإن انهيار سهم Broadcom يوم الجمعة قد يكون انعكاسًا لإعادة تسعير سريعة لعلاوة المخاطر هذه.