هل تباطؤ التضخم مجرد وهم؟ من المتوقع أن يُبقي البنك المركزي الأوروبي السياسة دون تغيير الليلة، لكن قد يحمل ذلك وراء الكواليس توجهاً متشدداً.

أفاد تطبيق التمويل الذكي أن البنك المركزي الأوروبي، بعد رفع سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في يونيو، ليس هناك الكثير من المفاجآت في اجتماع السياسة النقدية الليلة (يوليو) — حيث سيضغط البنك المركزي الأوروبي على زر "إيقاف" رفع الفائدة، ويحافظ على سعر الفائدة على الودائع عند مستوى 2.25%.

ومع ذلك، فإن ما يشد أعصاب السوق حقاً ليس هذا التوقف المؤقت، بل إلى أي مدى سيترك البنك المركزي الأوروبي الباب مفتوحاً لتشديد السياسة النقدية بشكل أكبر في سبتمبر وما بعده. مع تصاعد التوترات الجيوسياسية في الشرق الأوسط وعودة أسعار النفط إلى ما فوق 90 دولاراً للبرميل، ارتفعت توقعات السوق بتشديد السياسة مرة أخرى.

توقف في سعر الفائدة لكن مع الاحتفاظ بالخيارات

منذ رفع سعر الفائدة الشهر الماضي والإشارة إلى أن هناك مزيداً من الإجراءات مستقبلًا، أظهر عدد من البيانات الجيدة في منطقة اليورو — بما في ذلك التضخم أقل من المتوقع، وزيادات معتدلة في الأجور، وتوقعات الأسعار المنخفضة — أن الضرورة لمواصلة رفع الفائدة بشكل متتالي قد انخفضت بوضوح. لكن عودة التوترات بين الولايات المتحدة وإيران تعيد رسم السيناريو الاقتصادي بسرعة.

وصف أوليفر راكاو، الاقتصادي في معهد أكسفورد الاقتصادي، هذا القرار بأنه "توقف صقري"، معتبراً أن البيانات الحالية تميل قليلاً لدعم المزيد من التشديد في السياسات، وهو ما يتفق إلى حد كبير مع توقعات البنك المركزي الأوروبي في يونيو وتسعير السوق.

حالياً، قامت الأسواق المالية بالفعل بتسعير مسبق. يتوقع المتداولون أن يكمل البنك المركزي الأوروبي آخر جولة من رفع الفائدة في موعد أقصاه فبراير القادم، مع احتمالية مرتفعة تصل إلى 60% لرفع الفائدة مرة أخرى في منتصف العام القادم.

وفقاً لتقديرات الاقتصادي في بنك Morgan Stanley ينس آيزنشميت، إذا ارتفع سعر الفائدة على الودائع إلى 2.5%، فسيشكل ذلك "مستوى تقييدي معتدل"، وبالتالي إذا اقترب التضخم من الهدف سيكون من السهل إيجاد مبرر لبدء خفض سعر الفائدة. لذلك، يرى وفقاً للتوقعات الرئيسية بأن التضخم سيصل إلى الهدف العام المقبل ثم يكون أقل قليلاً من الهدف بعد ذلك، "لا يوجد سبب لرفع الفائدة أكثر من مرتين".

ومع ذلك، إذا أعادت لاجارد التأكيد في المؤتمر الصحفي على وجود "توافق عام" على توجه السياسة أو ذكّرت بأن توقعات يونيو بنيت على افتراض ثلاث زيادات في سعر الفائدة، فستتأكد رهانات السوق على رفع الفائدة في سبتمبر أكثر.

تأثيرات التضخم الثانوية لم تظهر بعد، ومخاطر الغذاء قد تتشكل

أكبر دعم للبنك المركزي الأوروبي للتوقف المؤقت هو أن "التأثيرات الثانوية" التي كانت تثير قلق الجميع لم تظهر حتى الآن.

عادةً ما تنتقل التكاليف العالية للطاقة إلى مختلف السلع والخدمات، مما يدفع إلى زيادة الأجور ويتسبب في حلقة ارتفاع الأسعار والأجور، لكن هذا لم يظهر في البيانات. تباطأ معدل التضخم في منطقة اليورو في يونيو إلى 2.8%، كما خف ضغوط الأسعار في قطاع الخدمات والتضخم الأساسي الذي يستثني الطاقة والمواد الغذائية. استمر نمو الأجور في الاعتدال، وسوق العمل عموماً ضعيف، خاصة في أقوى اقتصاد في المنطقة، ألمانيا؛ كما انخفضت توقعات المستهلكين للأسعار المستقبلية بشكل واضح.

مع ذلك، أظهر استطلاع أن حوالي عُشر الاقتصاديين وجدوا أدلة على بدء انفلات توقعات التضخم، فيما أبدى جميع المشاركين تقريباً بعض القلق من التأثيرات الثانوية. كما يرى صناع القرار في البنك المركزي الأوروبي أنه حتى وإن كانت هذه التأثيرات الثانوية أبطأ وأقل حدة، إلا أنها ستظهر في النهاية والبنك يجب أن يكون مستعداً للتحرك في أي وقت.

الأمر أكثر تعقيداً هذا الصيف، حيث ضربت موجات حر شديدة عدداً من دول أوروبا وظاهرة النينيو، مما قد يكون أضر بالمحاصيل ورفع أسعار المواد الغذائية في المستقبل، كما أن انخفاض منسوب المياه في ممرات مائية رئيسية مثل نهر الراين قد يتسبب في اختناقات الشحن. حذر بنك Barclays في تقرير له أن الانخفاض النسبي في تضخم أسعار المواد الغذائية في الأشهر الأخيرة قد يعاوده الارتفاع مجدداً بسبب الطقس الحار بشكل استثنائي.

تغيرات الشرق الأوسط تخل بتوازن المخاطر: كيف ستمضي لاجارد على الحبل المشدود؟

في الفترة التي تلت اجتماع السياسة النقدية في يونيو، كان هناك وقف لإطلاق النار بين الولايات المتحدة وإيران، ومع تراجع بيانات التضخم بشكل غير متوقع، زادت الآمال بأن الأسوأ قد مضى. لكن مع تجدد القتال وعودة سعر النفط إلى ما فوق 90 دولاراً للبرميل، عادت توقعات التشديد للساحة من جديد. وهذا يضع البنك المركزي الأوروبي أمام ضرورة الإجابة ليس فقط على سؤال "كم يكفي رفع الفائدة"، بل أيضاً توضيح رؤيته حول توازن المخاطر.

من المؤكد أن يُسأل لاجارد عن أداء اقتصاد منطقة اليورو مقارنة بالسيناريو الأساسي الذي حُدد في يونيو، ومقارنة بالسيناريو الأكثر تشاؤماً. بالرغم من ارتفاع أسعار النفط مؤخراً، إلا أنه بالنظر إلى منحنى العقود الآجلة ما زال المستوى قريباً من مسار معتدل قد يساعد على تراجع التضخم بشكل أسرع؛ أما أسعار الغاز الطبيعي فهي أقرب للسيناريو غير المواتي.

سابقاً، وبفضل وقف إطلاق النار القصير الأمد، وصفت لاجارد في بداية يوليو مخاطر التضخم بأنها باتت "أكثر توازناً" مقارنة بفترة رفع الفائدة في يونيو؛ أما اليوم ومع تجدد القتال، هل سيعاد تعديل هذا الوصف مرة أخرى؟ سيكون ذلك هو التفصيل الرئيسي الذي ستبحث عنه السوق لاكتشاف توجه السياسة. في الوقت ذاته، يجب على البنك المركزي الأوروبي أيضاً مواجهة الرياح المعاكسة على المدى المتوسط إلى الطويل — من توترات تجارية مستمرة، وتكاليف طاقة مرتفعة، واستمرار توسع الصين في بعض أسواق التصدير الأوروبية الرئيسية، وكل هذا يعني أن القطاع الصناعي في منطقة اليورو سيظل تحت الضغط لسنوات قادمة، مما سيضعف الطلب على العمالة ويشكل ضغوطاً نزولية على الأجور والأسعار.

ليس فقط حول السياسة النقدية: مستقبل لاجارد الشخصي يضيف عنصراً آخر من عدم اليقين

بالإضافة إلى مسار الاقتصاد وأسعار الفائدة، من الصعب أن تمر مؤتمر لاجارد الصحفي دون أسئلة حول مستقبلها الشخصي.

هذه الرئيسة الفرنسية تواصل إثارة التكهنات — فقد تتنحى عن منصبها قبل نهاية ولايتها في أكتوبر العام المقبل. في وقت سابق هذا العام، اعترفت لاجارد بأنها فكرت في الاستقالة مبكراً عندما اقترب التضخم من هدف 2% في فبراير، لكن الهجوم الأمريكي على إيران دفعها للبقاء.

مؤخراً، أعلنت أيضاً عن خطط للانخراط بشكل ما في الحياة السياسية الفرنسية لتعزيز مكانة القضايا الأوروبية، وقالت إنها لن تسعى لشغل أي منصب رسمي. كما تنتشر شائعات عن توليها منصب قيادة المنتدى الاقتصادي العالمي في دافوس بشكل دائم. ويضيف هذا الغموض البشري بعداً آخر من الحساسية على تواصل البنك المركزي الأوروبي المستقبلي حول السياسات.