نقطة التحول في التقليل من قيمة Azure وCopilot! مورغان ستانلي: السوق يمنح Microsoft نسبة ربحية 16 فقط، وهذا منخفض جداً

تعتقد مورغان ستانلي أن Microsoft تقف عند نقطة تحول رئيسية في دورة تحقيق الدخل من الذكاء الاصطناعي، في حين يبدو أن السوق لم يقيم بعد هذه الفرصة بشكل كامل.

حسب أخبار منصة التداول السريعة، في 21 يوليو، أصدر فريق Adam Wood من Morgan Stanley تقريرًا بحثيًا، مشيرًا إلى أن أعمال سحابة Azure التابعة لمايكروسوفت على وشك دخول قناة تسارع في النمو، كما أن مسار تحقيق الدخل عبر Copilot يتحول من فرض رسوم على الاشتراك الفردي إلى فرصة توسع تُقود بثلاث محركات.

أشار التقرير إلى أن معدل مضاعف الربحية الضمني (PE) المحسوب على أساس سعر السهم الحالي حوالي 16 مرة فقط، لكن بالنسبة لشركة تقنية رائدة من المتوقع أن تزيد أرباحها بأكثر من 20%، فإن PE عند 16 مرة يقلّل بشكل واضح من قيمتها الجوهرية.

وعلى الرغم من أن البنك خفض السعر المستهدف لسهم Microsoft خلال 12 إلى 18 شهرًا من 650 دولارًا إلى 600 دولار، مراعيًا انخفاض هامش الربح وزيادة النفقات الرأسمالية والديون، إلا أنه أبقى على تصنيف “زيادة الوزن”، مع استمرار وجود احتمالية ارتفاع بنحو 50% مقارنة بالسعر الحالي للسهم.

بعبارة بسيطة، مضاعف الربحية “16 مرة” يعني أن قيمة Microsoft الحالية في السوق مُقيّمة بأقل من قيمتها الفعلية بكثير.

هذا الرقم جاء من قسمة سعر سهم مايكروسوفت الحالي البالغ 402.29 دولار، على ربحية السهم المتوقعة للسنة المالية 2028 بحسب Morgan Stanley والتي تبلغ 23.86 دولاراً.

وفق منطق التقييم في سوق الأسهم الأمريكية، ينبغي أن يتطابق مضاعف الربحية (PE) مع اتجاه نمو أرباح الشركة عادة، أي PEG يساوي 1.

نمو أرباح Microsoft المتوقع في سنة 2028 يصل إلى 21.6%، وفي الظروف الطبيعية ينبغي أن تحصل الشركة على مضاعف ربحية يزيد عن 21 مرة. أما شركات البرمجيات الكبيرة المماثلة فتُمنح أحيانًا معامل PEG يصل إلى 1.4 ضعف بسبب وضوح رؤيتها الاقتصادية، ما يعادل تقييم PE بنحو 30 مرة لنمو بهذا المستوى (21.6%).

وبالمقارنة، يمنح السوق Microsoft مضاعف ربحية في المستقبل أقل من 17 مرة، مما يعني أنك تحصل على عملاق عالي النمو - ينمو بأكثر من 20% سنويًا - بسعر شركة بطيئة النمو.

تعتقد Morgan Stanley أن هذا المنطق في التقييم به انحراف واضح. فعند إعادة الحساب بشكل محافظ بمعامل PEG يبلغ 1.2 (أي ما يعادل 25 مرة PE)، وباستخدام ربحية السهم المتوقعة لعام 2028 (23.86 دولار) مضروبة في 25 مرة، يجب أن يكون السعر المستهدف العادل لمايكروسوفت حوالي 600 دولار.

تحسن التوقعات لنمو Azure هو أحد أهم محركات تفاؤل Morgan Stanley بشأن Microsoft.

(نموذج تحقيق الدخل من الذكاء الاصطناعي في Microsoft Azure)

خلال العام الماضي، كان القيد الرئيسي على نمو Azure هو نقص جانب العرض. وأكدت إدارة Microsoft باستمرار على أن الطلب من العملاء كان يفوق دائمًا القدرة الإنتاجية المتاحة، واضطرت الشركة إلى موازنة تخصيص الموارد الحاسوبية بين خدمات عملاء Azure الخارجيين، وتطبيقات الطرف الأول (مثل Copilot) والبحث والتطوير الداخلي.

أفادت المديرة المالية لـ Microsoft، Amy Hood، في مكالمة نتائج الربع الثاني للعام المالي 26 أنه لو تم تخصيص جميع معالجات الرسوميات (GPU) المُضافة في الربعين الأول والثاني لـ Azure، لتجاوز معدل نمو Azure في ذلك الربع 40% بدلاً من الرقم المُعلن 38% (حسب أسعار الصرف الثابتة).

ومع دخول الطاقات الإنتاجية الجديدة للخدمة تدريجياً، ترى Morgan Stanley أن القيود المتعلقة بجانب العرض تتلاشي، وأن Azure أمام مرحلة نمو متسارع مستمر.

وقد قدمت الإدارة توقعات واضحة بأن نمو Azure في النصف الثاني من عام 2026 سيكون أسرع من النصف الأول، مع ثقة كبيرة في ذلك.

وبناءً عليه، رفعت Morgan Stanley توقعات إيرادات Azure، ومن المتوقع أن تصل إيرادات أعمال Azure والخدمات السحابية الأخرى في العام المالي 2028 و2029 إلى 214.9 مليار و305.9 مليار دولار على التوالي، أعلى بنسبة 5% و7.8% من متوسط توقعات السوق.

(توقعات Morgan Stanley المحدثة لإيرادات Azure للسنوات المقبلة)

يعتقد المحللون أن السوق يستهين بمدى وقوة تسارع Azure هذه المرة. تاريخياً، كلما تم تحرير الطلب المؤجل المقيد بالطاقة الإنتاجية، كان ذلك يؤدي لنمو يفوق التوقعات ويستمر لفترات أطول.

منطق تحقيق الدخل عبر Copilot يحدث فيه تحوّل هيكلي، وتعتبره Morgan Stanley أحد أكبر فرص توسيع العائد متوسط المستخدم الواحد (ARPU) في تاريخ Microsoft.

خلال العام الماضي، كان النقاش الأساسي حول Copilot يدور حول ملاءمة المنتج للسوق وإمكانية تطبيقه على نطاق الشركات. أما اليوم، فتحولت النقاشات إلى مسار تحقيق الدخل وحجم الإيرادات طويلة الأجل.

تلخص Morgan Stanley دوافع نمو ARPU عبر Copilot في ثلاثة محركات:

• الأول، هو توسع عدد اشتراكات M365 Copilot المباشرة؛
• الثاني، انتقال العملاء من الشركات إلى اشتراكات M365 E7 الأعلى قيمة؛
• الثالث، نماذج تحقيق الدخل المعتمدة على رسوم استهلاك الميزات، مثل AI Agent وأتمتة سير العمل.

إطلاق SKU الخاص بـE7 يُمثّل نقطة التحول الاستراتيجية في هذا المسار. حيث تجمع E7 بين E5 وCopilot وAgent365 في حزمة واحدة، على غرار موجة الترقية من E3 إلى E5 سابقًا، مما قد يدفع نحو دورة ترقية متعددة السنوات جديدة لبرمجيات الأعمال على مستوى المؤسسات ويزيد من كل من ARPU ونسبة انتشار Copilot.

تشير أحدث مسوح CIO التي أجرتها Morgan Stanley إلى أن 47% من الشركات تستخدم بالفعل ترخيص E5 و7% ترخيص E7؛ فيما يتوقع أن ترتفع هذه النسب في العام المقبل إلى 50% و21% على التوالي.

(تتوقع Morgan Stanley أن تصل معدلات الاشتراك في تراخيص E5 و E7 في العام المقبل إلى 50% و 21% على التوالي)

أما من ناحية الطلب، فأظهر أحدث استقصاءات Morgan Stanley أن 88% من كبار مسؤولي المعلومات يعتزمون نشر M365 Copilot خلال الـ 12 شهرًا القادمة، مقارنة بـ80% في الربع الرابع من 2025، و72% قبل عام.

(88% من مديري المعلومات يتوقعون استخدام Microsoft 365 Copilot خلال 12 شهرًا القادمة)

بناءً على ذلك، رفعت Morgan Stanley بشكل كبير من توقعاتها لـCopilot: من المتوقع أن تبلغ الإيرادات 4.4 مليار دولار في 2026 و22.5 مليار دولار في 2029.

يُعتبر هامش الربح الإجمالي أحد أكبر مصادر القلق لدى السوق تجاه Microsoft، لكن Morgan Stanley ترى أن هذا القلق مبالغ فيه.

خفضت الشركة توقعاتها لهامش الربح الإجمالي للأعوام 2027 إلى 2029 إلى 65.7%، 64.4% و63.4% على التوالي، ويرجع ذلك أساسًا إلى زيادة حصة إيرادات Azure AI وCopilot، وارتفاع مصاريف الإهلاك المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، وتأثير التكاليف المسبقة لبناء البنية التحتية على نطاق واسع.

ومع ذلك، أشارت Morgan Stanley في الوقت نفسه إلى أن التحكم المستمر في النفقات التشغيلية كافٍ لتعويض الضغط على هامش الربح الإجمالي، وبالتالي تظل معدلات نمو الأرباح التشغيلية وربحية السهم أعلى من 20%. من المتوقع أن تتراوح هوامش الربح التشغيلي بين 46.5%، 46.7% و47.2% في الأعوام من 2027 إلى 2029 مع اتجاه توسعي معتدل.

تشير المراجع التاريخية إلى نفس النتيجة. حيث انخفض هامش الربح الإجمالي لأعمال Microsoft السحابية إلى مستويات سالبة خلال ذروة البناء في السنة المالية 14، لكنه عاد للارتفاع مع تحسن استخدام القدرات، وكفاءة البرمجيات، وظهور وفورات الحجم، ليصل إلى أكثر من 70% في السنة المالية 23.

(هوامش الربح في Azure Al تتفوق على Azure خلال نفس الفترة)

أكدت المديرة المالية Amy Hood مرارًا وتكرارًا أن هامش الربح في أعمال الذكاء الاصطناعي الحالية أفضل بوضوح من المرحلة المماثلة خلال الانتقال إلى الحوسبة السحابية، وأعادت تأكيد ذلك في مكالمة الأرباح في أبريل 2026:

هامش الربح في أعمال الذكاء الاصطناعي لدينا أفضل مما كنا عليه عندما انتقلنا للحوسبة السحابية، وقد حافظنا على هذا المستوى باستمرار.