لم تدخل اللوائح التنظيمية الجديدة للتأمين الأمريكية حيز التنفيذ بعد، لكن القطاع وجد بالفعل طرقاً للتحايل عليها

المصدر: تقرير الأسواق العالمية

وافق منظموا التأمين في الولايات المتحدة هذا الشهر على قواعد رأس مال جديدة تتعلق بسندات القروض المرهونة (CLO) التي تحتفظ بها مؤسسات التأمين بقيمة تقارب 314 مليار دولار، وتهدف هذه القواعد إلى تعزيز حماية حاملي وثائق التأمين. ومع ذلك، وخلال عملية صياغة القواعد التي استمرت أربع سنوات، وجدت صناعة التأمين بالفعل طرقاً استثمارية بديلة لتجنب هذه القواعد الجديدة.

تشير بيانات الرقابة إلى أنه بين عامي 2018 و2022، زاد حجم CLO لدى شركات التأمين إلى الضعف. بعدها، بدأت السلطات التنظيمية بمناقشة إلزام شركات التأمين التي تحتفظ بـCLO بزيادة كبيرة في الاحتياطات الرأسمالية للحد من مخاطر الخسارة، بينما تضاءلت جاذبية أسعار الفائدة لـCLO في الوقت ذاته. بدأت شركات التأمين بالتحول إلى أدوات دين أخرى تتمتع بنفس إمكانات ومخاطر الـCLO لكنها غير خاضعة للوائح الجديدة. خلال هذه الفترة، واصل قطاع التأمين زيادة استثماراته في CLO ولكن بمعدل نمو سنوي انخفض إلى رقم آحاد، فيما استقرت نسبة النمو السنوي لإجمالي الأوراق المالية الهيكلية المدعومة بأصول مثل قروض الطلاب وقروض السيارات وحقوق الموسيقى عند حوالي 10%. أشار بعض العاملين في القطاع إلى أن توقعات السوق بتعرض CLO لتنظيم صارم أدت إلى ظهور قنوات استثمارية أخرى للأوراق المالية الهيكلية.

تسلط هذه الظاهرة الضوء على سبب اندفاع عمالقة القطاع الخاص في وول ستريت إلى أعمال التأمين على الحياة: فعلى عكس المؤسسات الرقابية على البنوك، لم يقم مفوضو التأمين في الولايات بإصلاح شامل لقواعد رأس المال عقب الأزمة المالية في 2008-2009. حالياً، تعتبر شركات التأمين التي تسيطر عليها شركات الاستثمار الخاص مثل Apollo وKKR من كبرى جهات بيع منتجات المعاشات. وبفضل المدد الطويلة لاستثماراتها، تستطيع هذه الشركات استثمار أموالها في ديون معقدة وعالية العائد طالما لم تشترط السلطات التنظيمية احتياطات ضخمة من رأس المال. لكن وتيرة ابتكار أدوات الدين الجديدة من شركات إدارة رأس المال الخاص تجاوزت قدرة مفوضي التأمين على المتابعة، وأضحى التنظيم أقرب إلى لعبة "الضرب بالرأس" اللعبة— فعندما يتم التشديد على نوع معين من الاستثمارات عالية المخاطر، تكون رؤوس الأموال قد تحولت بالفعل إلى مكان آخر. وتفيد الإحصاءات أن أكثر من تريليون دولار من أصول مؤسسات التأمين الأمريكية تقبع في برمودا.

صرحت الجمعية الوطنية لمفوضي التأمين الأمريكية أن الهيئات التنظيمية تحدد مجالات التركيز استناداً إلى تأثير الاستثمار المحتمل، ونطاقه، وصلته بشركات التأمين، وتعيد توجيه سياساتها وفقاً لتغيرات ظروف السوق والمخاطر. من المتوقع أن يبدأ بعض المفوضين في الولايات بإجراءات صياغة قواعد جديدة للأوراق المالية الهيكلية غير الـCLO في وقت مبكر من صيف هذا العام.

قامت أكبر مزود للمعاشات في العالم، شركة Athene، العام الماضي بإعادة تنظيم محفظتها الاستثمارية في CLO بقيمة 25 مليار دولار، وفي الوقت نفسه زادت من استثماراتها في أنواع أخرى من الائتمان الهيكلي، بما يشمل أداة ديون بدرجة BBB بقيمة 676 مليون دولار اشترتها من شركة Apollo لإدارة الأصول الشقيقة لها. هذه الأداة لا تُعتبر CLO، لذا فهي لا تتطلب احتياطات رأسمالية مضاعفة حسب القواعد الجديدة.

القواعد الجديدة لـCLO التي ستدخل حيز التنفيذ في نهاية العام لم تكن صارمة كما كان يخشى القطاع في 2022. في ذلك الوقت، حذرت مذكرة داخلية من الحاجة للحد من "المراجحة الرأسمالية"، مشيرة إلى أن بإمكان شركات التأمين تقليل متطلبات رأس المال بمقدار الثلثين بمجرد إعادة هيكلة استثماراتها كائتمان هيكلي. من الناحية الهيكلية، تقوم الأوراق المالية الهيكلية بتحويل الديون ذات التصنيف المنخفض إلى تصنيفات أعلى — حيث غالباً ما تكون الأصول الأساسية في المستوى المضارب أو "الخردة"، ولكن بعد ترتيبها بحسب أولوية السداد تصبح الأجزاء الممتازة منها ذات تصنيف استثماري. أظهرت مذكرة مايو 2022 أنه إذا اشترت شركة التأمين جميع شرائح الـCLO، سيكون رأس المال المطلوب ثلث ما يلزم لحيازة الديون الأساسية مباشرة.

المؤلف الرئيسي لهذه المذكرة بدأ لاحقاً تطوير نماذج تقييم مخاطر CLO لدى NAIC، لكن فريقه واجه انتقادات واسعة النطاق من الصناعة. في أواخر صيف 2022، تواصلت السلطات التنظيمية مع الجمعية الأمريكية للاكتواريين والتي بدأت إجراء تحليلات مستقلة لـCLO. وقامت رابطة شركات التأمين على الحياة الأمريكية بالضغط على NAIC لاعتماد خطة الجمعية الاكتوارية بدلاً من خطة الفريق الأصلي عند صياغة القواعد الجديدة. وأوضحت التحليلات أن النموذج الأصلي قد يرفع بشكل ملموس متطلبات رأس المال للأوراق المصنفة بدرجة A (وهي تصنيف شائع لدى شركات التأمين للـCLO)، بينما القواعد المعتمدة خفضت فعلياً متطلبات رأس المال لهذه الأوراق. وغادر كاتب هذه المذكرة الـNAIC في نوفمبر 2025 لينضم إلى شركة تأمين.