قام مستثمرو القيمة بقراءة تقرير 10-Q الخاص بـ Nvidia صفحة تلو الأخرى: أرباح غير محققة بقيمة 13.4 مليار دولار تزين التقارير المالية، ونسبة السعر إلى الأرباح الحقيقية قد تصل إلى 60 مرة

أرقام تقارير Nvidia تبدو براقة، لكن التفاصيل تخفي بعض المخاوف.

في الآونة الأخيرة، جذب منشور معمق انتشر على نطاق واسع في منتدى الاستثمار القيمي على Reddit (r/ValueInvesting) انتباه السوق، حيث ادعى كاتبه أنه قرأ صفحةً صفحةً من أحدث تقرير ربع سنوي لـ Nvidia (10-Q)، وطرح ثلاث مخاطر غالبًا ما يغفلها السوق: جودة الأرباح المشكوك فيها، أن الخندق الاقتصادي ليس بالكامل من بناء الشركة نفسها، وتركيز العملاء المرتفع للغاية. تراكب هذه المخاطر الثلاثة يقلل بشكل كبير من هامش الأمان لتقييم Nvidia الحالي.

يرتكز جوهر المنشور بشكل مباشر على القضية الرئيسية في التقييم—من صافي أرباح Nvidia البالغ حوالي 58 مليار دولار، هناك 13.4 مليار دولار ناتجة عن الأرباح غير المحققة من ملكية الأسهم المدرجة (بما في ذلك أسهم Intel)، وهي أرباح غير تشغيلية، غير نقدية، وغير مستدامة تحدث لمرة واحدة.

بعد استبعاد هذا الجزء، يصبح صافي الأرباح الطبيعي حوالي 44 إلى 45 مليار دولار، ويقفز مضاعف الأرباح الحقيقي من 45 إلى 50 مرة الذي يستشهد به السوق عادةً إلى ما يقرب من 60 مرة. بالنسبة لشركة أشباه موصلات دورية تواجه مخاطر تركيز العملاء، فإن هذا المستوى من التقييم يكاد لا يوفر أي هامش أمان.

الأرباح غير المحققة ترفع الأرباح الوهمية، والمضاعف الحقيقي للأرباح أقل تقديراً

سعر سهم Nvidia الحالي يعادل حوالي 45 إلى 50 مرة من مضاعف الأرباح المتداول، وهو المعيار الأكثر استشهادًا به من قبل السوق للتقييم. لكن المنشور أعلاه يشير إلى أن هذا الرقم مبني على مقام مبالغ فيه.

وفقًا لتقرير 10-Q، من صافي أرباح Nvidia البالغ حوالي 58 مليار دولار، هناك 13.4 مليار دولار تأتي من الأرباح غير المحققة من الأوراق المالية المدرجة في السوق المفتوحة، بما في ذلك أسهم Intel. هذه الأرباح تقاس على أساس القيمة السوقية وتتغير وفقًا لتقلبات السوق، وليست من دخل التشغيل، ولا تولد تدفقات نقدية داخلة، ولا يمكن تكرارها بشكل مستمر.

باستبعاد الـ 13.4 مليار دولار هذه، ينخفض صافي الأرباح الطبيعي إلى حوالي 44 إلى 45 مليار دولار. إذا أعدنا حساب مضاعف الأرباح بناءً على القيمة السوقية الحالية، سيقع المضاعف الحقيقي بين أواخر الخمسينات إلى أوائل الستينات. كتب كاتب المنشور: "مضاعف التقييم الذي تدفعه فعليًا هو أعلى بكثير مما يظهره الرقم الرئيسي." بالنسبة لمستثمري القيمة، فإن شراء شركة أشباه موصلات دورية بسعر 60 مرة من أرباحها الطبيعية يساوي تقريبًا هامش أمان صفري.

استحواذ بـ17 مليار دولار على Groq، والخندق الاقتصادي يحتوي على عنصر "مستأجر"

لطالما دارت رواية المنافسة حول Nvidia حول "التصميم التكاملي النهائي" وبناء الكومة التقنية بالكامل بشكل مستقل. لكن صفقة كبيرة وردت في تقرير 10-Q أحدثت شقًا في هذه الرواية.

تشير الوثائق إلى أن Nvidia أبرمت صفقة مع شركة Groq, Inc. بحوالي 17 مليار دولار، منها 13 مليار دولار نقدًا، إضافة إلى 4 مليارات دولار كمدفوعات مستحقة، وقد نتج عن ذلك إدراج 14.4 مليار دولار من الشهرة كموجودات في الميزانية العمومية. من الجدير بالذكر أن Groq هي منافسة لـ Nvidia—وهذا يعني أن Nvidia تدفع سعرًا مرتفعًا لشركة منافسة للحصول على التكنولوجيا اللازمة للحفاظ على تنافسية بنيتها التقنية.

أشار كاتب المنشور إلى أن قيمة الشهرة البالغة 14.4 مليار دولار تعتبر كبيرة مقارنة بإجمالي حقوق المساهمين في Nvidia البالغ حوالي 50 مليار دولار. وإذا حدث انخفاض في القيمة، فسيؤثر ذلك مباشرة على القيمة الدفترية. والمشكلة الأعمق هنا هي أن أحد أعمدة خندق Nvidia الاقتصادي ليس نتاج بناء الشركة نفسها بالكامل بل هو "مستأجر". واستشهد الكاتب بدروس تاريخ معمارية x86 الخاصة بـ Intel للتحذير: "الخنادق المستأجرة ستتعرض دائمًا لتآكل المنافسة."

ثلاثة عملاء رئيسيين يشكلون 54% من الدخل، لا يمكن تجاهل مخاطر التركيز

يُفترض بالنسبة لشركة مقيمة بمضاعف مبيعات يبلغ 30 مرة، أن تكون مصادر دخلها متنوعة وأن يكون نموها مستدامًا. لكن إفصاحات العملاء في تقرير 10-Q تظهر تفاوتًا كبيرًا مع هذا الافتراض.

تشير الوثائق إلى أن أكبر ثلاثة عملاء لـ Nvidia، ساهموا بنسبة 21٪ و17٪ و16٪ من العائدات على التوالي، أي ما مجموعه 54٪. يمكن التأكد تقريبًا من أن هؤلاء العملاء هم عمالقة الحوسبة السحابية فائقة الضخامة، وهم يعملون بنشاط على تطوير رقائقهم المخصصة لتقليل اعتمادهم على Nvidia.

منطق كاتب المنشور واضح: إذا خفض أحد هؤلاء العملاء طلباته بشكل كبير، فإن انخفاض الإيرادات السنوية بنسبة 15٪ إلى 20٪ لا يعد مخاطرة طرفية، بل هو سيناريو واقعي تمامًا. وبالنسبة لشركة مقيمة بمضاعف مبيعات 30 مرة، فإن أي تراجع في الإيرادات بنسبة 20٪ سيؤدي إلى ضغط كبير على مضاعفات التقييم، مع مخاطر هبوط غير متكافئة.

الكاتب يعدد ثلاثة مؤشرات للملاحظة

أوضح كاتب المنشور أنه قبل التفكير في الشراء بالتقييم الحالي، سيستمر في متابعة ثلاثة مؤشرات.

أولاً، مبلغ التزامات الموردين غير القابلة للإلغاء المذكور في الإيضاح 10 من تقرير 10-Q. في هذا الربع كان الرقم 119 مليار دولار، وإذا حدث ركود أو انخفاض لاحقاً، فهذا يعني أن وضوح الطلب الداخلي يتضاءل، وسيعتبر ذلك إشارة خروج عند التقييم الحالي.

ثانياً، تركيز العملاء. إذا انخفضت حصة أكبر ثلاثة عملاء إلى أقل من 40٪، فهذا يعني أن رواية تنويع الدخل أصبحت حقيقة، وعندها سيقبل بتقييم أعلى.

ثالثاً، شهرة Groq. إذا لم يحدث انخفاض في القيمة خلال الأربعة إلى الستة أرباع القادمة، فهذا يعني أن الاستحواذ يخلق قيمة؛ أما إذا حدث انخفاض في القيمة، فسيكون ذلك تحذيرًا مزدوجًا بشأن الاستراتيجية التقنية وجودة الميزانية العمومية.

كتب الكاتب في ختام منشوره: "Nvidia شركة بارزة، والطلب حقيقي، والتنفيذ مثير للإعجاب. لكن سعر السهم الحالي يعكس بالفعل كل النتائج المثالية—أرباح نقية، نمو سهل ومتعدد المصادر، وخندق اقتصادي لا يمكن اختراقه. إن ما يقدمه تقرير 10-Q هو قصة أكثر تعقيدًا. مع شراء عند مضاعف أرباح طبيعي يعادل 60 مرة، وتراكب مخاطر تركيز العملاء وسمعة الاستحواذ غير المختبرة بعد، لا أجد هامش أمان."