شنغ سونغتشنغ: تغيّر هيكل التمويل في ظل تحول القوى الاقتصادية التقليدية والجديدة والتأملات حول السياسة النقدية

إن التحولات العميقة في هيكل الاقتصاد الصيني تدفع إلى إعادة بناء منهجية لنظامنا المالي وإطار السياسات النقدية. مع انتقال الاقتصاد الصيني من الطريق القديم الذي يعتمد على "العقارات + الائتمان" إلى المسار الجديد لـ"التكنولوجيا + رأس المال"، فلا بد للسياسة النقدية أن تحقق توازنًا ديناميكيًا بين "الكمية" التقليدية و"فعالية السعر". في منتدى Lujiazui لهذا العام، أعلن البنك المركزي عن عدة مبادرات جديدة، بما في ذلك "تحسين آلية ضبط أسعار الفائدة قصيرة الأجل"، وناقش أيضًا اتجاه إصلاح نظامنا المالي والسياسة النقدية في المستقبل. التحول ليس أمرًا يمكن تحقيقه بين عشية وضحاها، إلا أن أحدث الإشارات السياسية قد دفعت بالفعل هذه العملية التاريخية نحو التسارع. في الوقت الحالي، يظهر الأداء الاقتصادي نمط تباين "K" مع قوة في الخارج وضعف في الداخل، قوة في العرض وضعف في الطلب، وقوة في الجديد وضعف في القديم. لذلك، أصبح من الضروري أن تتعامل السياسة النقدية مع العلاقة بين "الكمية" و"السعر" بشكل جيد، من خلال استخدام أدوات سياسة متعددة، وتعزيز الاستباقية والمرونة والاستهداف في السياسة، لدعم تحقيق الاقتصاد لنمو كمي معقول وتحسن نوعي فعال.

أولاً، يظهر تشغيل الاقتصاد تباينًا هيكليًا أثناء عملية التحول بين القوى التقليدية والجديدة

خلال السنوات الماضية، واجه الاقتصاد الصيني ضغوطًا متعددة، وتمكن من تحقيق تعديل داخلي للهيكل ونمو قوى دفع جديدة، والارتقاء بجودة التنمية لمواجهة حالة عدم اليقين، مع استمرار التقدم والتطور الاقتصادي. بحلول عام 2025، وهو عام الختام للخطة الخمسية الرابعة عشرة، تجاوز الناتج المحلي الإجمالي السنوي حاجز 140 تريليون يوان بنمو سنوي 5.0%، متجاوزًا خلال فترة الخطة المراحل الأربعة الضخمة من 110، 120، 130 إلى 140 تريليون يوان بمعدل تراكم إجمالي 38.2%. شهد الاقتصاد الصيني تغييرات إيجابية في عدة جوانب: أولاً، زادت حصة قطاع الخدمات باستمرار حيث ارتفعت نسبتها من الناتج المحلي من 55.6% إلى 57.7%، وساهمت بنسبة 61.4% في نمو الاقتصاد، مما جعل الطلب المحلي محركًا مهمًا للنمو الاقتصادي. ثانيًا، توسع الحجم المطلق للصناعة بشكل كبير، واحتفظ قطاع التصنيع بالمرونة مع ارتفاع القيمة المضافة من 26.5 تريليون إلى 34.7 تريليون يوان أي بنسبة 33.9%، وارتفعت حصة الصناعات التحويلية العالية التقنية ضمن الصناعات الكبرى إلى 17.1%، وتسارعت وتيرة تكوين قوى الإنتاج الجديدة. ثالثًا، تسارعت وتيرة القوى الدافعة الجديدة بشكل ملحوظ، حيث نما قطاع خدمات تكنولوجيا المعلومات تقريبًا إلى الضعف، مما يعكس تسارع التحول الرقمي.

منذ النصف الثاني من عام 2025، أصبح اتجاه التباين "K" في الهيكل الاقتصادي أكثر وضوحًا. ففي النصف الأول من 2026، كان نمط التشغيل الاقتصادي "إنتاج مستقر، صادرات قوية، استهلاك ضعيف، وانخفاض الاستثمار". بلغت قيمة الواردات والصادرات التجارية في الفترة من يناير إلى يونيو 25.47 تريليون يوان بنمو سنوي 16.9%، وللمرة الأولى تجاوزت 25 تريليون يوان للفترة ذاتها من السنوات السابقة. بينما نما إجمالي مبيعات التجزئة للسلع الاستهلاكية الاجتماعية بنسبة 1.3% فقط. بفضل الدفع من القوى الدافعة الجديدة، ارتفعت القيمة المضافة للصناعات التحويلية للمعدات بنسبة 9.3%، وصناعات التصنيع عالية التقنية بنسبة 13.3%، متفوقة على متوسط نمو الصناعات الكبرى بواقع 3.9 و7.9 نقطة مئوية على التوالي. وارتفع إنتاج معدات الطباعة ثلاثية الأبعاد، وبطاريات الليثيوم، والروبوتات الصناعية بنسبة 48.5% و39.3% و28.0% على التوالي. وبلغت استثمارات رأس المال في مجالات الذكاء الاصطناعي والروبوتات البشرية وغيرها من المجالات المتقدمة نمواً سنوياً بنسبة 118.4%. وفي المقابل، تراجعت استثمارات الصناعة التحويلية التقليدية والصناعات الجديدة بشكل ملحوظ، حيث انخفض إجمالي استثمارات الصناعات التحويلية في النصف الأول بنسبة 1.2% واستثمارات تطوير العقارات بنسبة 18%.

أما بشأن المستقبل، فهل سيتقلص تباين "K"؟ سيعتمد ذلك على سد فجوة التوظيف وانسيابية انتقال الأسعار. ستكون فترة الخطة الخمسية الخامسة عشرة مرحلة ارتقاء التنمية الاقتصادية عالية الجودة في الصين وفترة تقدم تقنيية حاسمة. وسيكون التقدم التكنولوجي هو القوة الأهم للحفاظ على القدرة التنافسية للبلاد، وكذلك سيكون محركًا أساسيًا لتحفيز الطلب المحلي على المدى المتوسط والطويل. وهذه المهمة تتطلب سياسات دقيقة واستمرار تعميق الإصلاحات.

ثانيًا، هيكل التمويل يتحول من هيمنة التمويل غير المباشر إلى صعود التمويل المباشر

إن التعديل العميق للهيكل الاقتصادي ينعكس حتمًا على البيانات المالية. فالمال والاقتصاد وجهان لعملة واحدة. أشار Pan Gongsheng، محافظ بنك الشعب الصيني في منتدى Lujiazui بوضوح إلى أن تغير هيكل التمويل الصيني يعكس في الأساس التعديل العميق للهيكل الاقتصادي والتحول بين القوى الدافعة التقليدية والجديدة للنمو، وهو تغير طويل الأجل واتجاهي. وفقًا لملاحظاتنا، يظهر هذا التغيير الآن، ليس فقط في العلاقة بين التمويل المباشر وغير المباشر، وإنما أيضًا في التبادل بين أدوات الدين المختلفة.

تشير البيانات إلى أن نسبة التمويل غير المباشر الجديد بقيت أعلى من 80% لفترة طويلة، لكن في زيادة حجم التمويل الاجتماعي لعام 2025 انخفضت نسبة القروض إلى 45%، فيما ارتفعت نسبة التمويل عبر السندات والأسهم مجتمعين إلى 47% متجاوزة القروض لأول مرة. وعلى صعيد الرصيد المتبقي، كانت نسبة التمويل غير المباشر في التسعينات تقترب من 100%، بينما انخفضت إلى حوالي الثلثين بحلول نهاية 2025، وارتفعت حصة التمويل المباشر إلى ثلث تقريبًا.

ومن حيث تمويل الدين، حدث تغير في العلاقة بين القروض والسندات، وأصبحت الشركات أكثر مرونة في اختيار أدوات تمويل الدين المختلفة، وهو ما قد يكون مرتبطًا باستمرار انخفاض أسعار الفائدة السوقية وتعميق تحرير أسعار الفائدة في السوق.

ومع انخفاض أسعار الفائدة في السوق، يزداد الضغط لما يسمى بـ "الهجرة المصرفية". وفقًا لأحدث تقارير الأرباح للبنوك الحكومية المدرجة وبنوك الأسهم، يمكن تقدير أن حجم الودائع المستحقة للسكان هذا العام يبلغ حوالي 65 تريليون يوان (وحصة الودائع الثابتة المستحقة في البنوك العينة لعام 2026 تقارب 39%؛ فيما بلغ إجمالي ودائع الأسر في نهاية 2025 نحو 167 تريليون يوان). وقد أدى هذا جزئيًا إلى زيادة الطلب على السندات من جانب الشركات الفرعية لإدارة الثروات وشركات التأمين، ومن خلال العلاقة بين العرض والطلب انخفضت عوائد السندات، مما عزز ميزة التكلفة لإصدار السندات. وبالإضافة إلى ذلك، فإن تحرير أسعار الفائدة يساعد على تخفيف التجزئة السوقية وإبراز آثار التبادل بين التمويل عن طريق القروض والسندات.

في النصف الأول من هذا العام، أضاف قطاع الشركات 11.13 تريليون يوان قروضًا جديدة بالعملة المحلية، أي أقل بـ 440 مليار يوان مقارنة بالعام الماضي، لكن صافي تمويل الشركات عبر السندات بلغ 2.07 تريليون يوان بزيادة 916.7 مليار يوان عن العام الماضي، مما عوض بالكامل انخفاض القروض الجديدة لقطاع الشركات. وبجمع السندات والقروض، فصافي تمويل الدين لقطاع الشركات لا يزال مرتفعًا على أساس سنوي، ما يشير إلى أن بيئة التمويل الكلية للشركات لم تضيق، بل حدث تحول هيكلي ملحوظ في قنوات التمويل. لذا فإن من الضروري تحليل البيانات المالية بشكل شمولي بدلاً من التركيز على مؤشر واحد فقط.

وراء هذه التغيرات أسباب عميقة عديدة. أولًا، أدى تراجع القطاع العقاري إلى ضعف الطلب على الائتمان التقليدي، بينما ازدهرت الصناعات الجديدة مثل الابتكار التكنولوجي، التصنيع المتقدم، والصناعات الخضراء منخفضة الكربون. وتحولت أصول الشركات من الأراضي، والمباني، والمعدات إلى التكنولوجيا، والبيانات، والعلامات التجارية، ورأس المال البشري، فانخفضت حاجة النمو الاقتصادي للوحدات إلى القروض المصرفية. ثانيًا، تتميز الصناعات التقنية بمخاطر مرتفعة وعوائد مرتفعة، وهي لا تتوافق بالكامل مع نظام الائتمان التقليدي، ما يجعلها تعتمد بشكل أكبر على التمويل المباشر. ثالثًا، واصلت السياسات المالية النشطة دورها، وتوسعت أحجام تمويل السندات الحكومية، حيث تجاوز رصيد السندات الحكومية لأول مرة في مايو من هذا العام 100 تريليون يوان، الأمر الذي ساهم في رفع حصة التمويل المباشر.

وبذلك تبرز أهمية مؤشر حجم التمويل الاجتماعي. إذ أن تمويل المجتمع المالي يُحسب من جانب الأصول للمؤسسات المالية وعبر إصدارات الأسواق المالية، ويكمل M2 بشكل فعال من حيث الكمية ويوفر معلومات هيكلية حول نوعية الأموال، واتجاهها الإقليمي، وتوجهها القطاعي، ما يقدم دعمًا أفضل للسيطرة الكلية المالية للدولة.

ثالثًا، السياسة النقدية تسرع الانتقال من التحكم الكمي إلى التحكم السعري

إن التغير في هيكل التمويل له تأثير عميق على آلية انتقال السياسة النقدية وإطار تشغيلها. ارتفاع حصة التمويل المباشر يعني بروز دور السوق المالي في دعم الاقتصاد الحقيقي، ما يتطلب تحولًا مستمرًا في إطار السياسة النقدية والتركيز بشكل أكبر على دور التحكم السعري.

نظريًا، يمثل انتقال السياسة النقدية من التحكم الكمي إلى التحكم السعري تطورًا في آلية انتقال السياسة النقدية من "التوسع الكمي" إلى "توجيه السعر". ويتطلب هذا التحول مستوى أعلى من قدرة التواصل السياسي للبنك المركزي، وحساسية السوق لأسعار الفائدة، وآلية التسعير لدى المؤسسات المالية. لأول مرة تم طرح فكرة "تعزيز الانتقال من التحكم الكمي إلى التحكم السعري في السياسة النقدية" رسميًا في الصين عام 2012. ومنذ ذلك الوقت، استمر البحث والنقاش حول هذه القضية في الأوساط العلمية والعملية. ومع تعمق تحرير أسعار الفائدة وتزايد سلاسة قنوات انتقال أسعار الفائدة، تهيأت شروط تحكم سعري أكثر فعالية.

أما من خبرة الأسواق الدولية، فتاريخ سياسات الاحتياطي الفيدرالي يُعد بحد ذاته نموذجًا للانتقال من التحكم الكمي إلى التحكم السعري. فقبل أزمة 2008 المالية، اعتمد الاحتياطي الفيدرالي بشكل رئيسي على التحكم السعري كإطار للسياسة النقدية، وركز على أسعار الفائدة السوقية. وبعد الأزمة، أعيد استخدام أدوات التحكم الكمي مع تنفيذ سياسة التيسير الكمي، إلا أن التوجه الأساسي ظل هو تعزيز الدور المحوري لأسعار الفائدة. ولم تختلف التجربة لدى البنك المركزي الأوروبي كثيرًا. وتُبين هذه الخبرات أن تحول إطار السياسة النقدية ليس خيارًا ثنائيًا بسيطًا، بل هو عملية ديناميكية للبحث عن أفضل توليفة على مراحل مختلفة من التطور وضمن هياكل مالية مختلفة.

لعقود، اعتمد إطار السياسة النقدية في الصين مزيجًا من التحكم الكمي والتحكم السعري، لكن منذ عام 2024 يسرع التحول نحو التحكم السعري. فقد حدد البنك المركزي في 2024 بشكل واضح مكانة سعر إعادة الشراء العكسي لمدة سبعة أيام كسعر فائدة سياسي. وفي أغسطس 2024 بدأ البنك المركزي رسميًا عمليات شراء وبيع السندات الحكومية، وخلال الأشهر الخمسة التالية اشترى بشكل صافٍ سندات حكومية بقيمة تريليون يوان. وتعد عمليات شراء وبيع السندات الحكومية في السوق الثانوية توسعًا مهمًا لصندوق أدوات السياسة النقدية، وتشير إلى أن قنوات ضخ النقود الأساسية تطورت من أدوات تقليدية مثل خفض الاحتياطي الإلزامي وMLF إلى قنوات أكثر توجهاً للسوق وتنوعًا. هذا الإجراء عزز مرونة البنك المركزي في ضبط السيولة وخلق أيضًا الشروط لمنحنى عائدات السندات الحكومية كأساس للتسعير. في عام 2025، بلغ إجمالي الضخ الصافي من عمليات السوق المفتوحة 6 تريليونات يوان، منها 3.8 تريليون يوان صافي إعادة الشراء النهائي، وشراء صافي لسندات حكومية بمقدار 120 مليار يوان، واستأنف البنك المركزي عمليات شراء السندات الحكومية في أكتوبر 2025. وأكد البنك المركزي استمراره مستقبلاً في عمليات شراء وبيع السندات الحكومية بشكل اعتيادي.

استنادًا إلى ذلك، أعلن البنك المركزي في منتدى Lujiazui لعام 2026 عن إجراءين رئيسيين لتحسين آلية ضبط أسعار الفائدة قصيرة الأجل: أولاً، تم تضييق نطاق سعر إعادة الشراء المؤقتة لليلة الواحدة العكسي/المباشر من 70 نقطة أساس إلى 50 نقطة أساس متناظرة؛ ثانيًا، يخطط لزيادة أنواع عمليات إعادة الشراء العكسي ليلة واحدة في الوقت المناسب. هذا يعني أن نطاق تذبذب سعر الفائدة الليلي DR001 سيصبح أضيق، وسيصبح تحكم البنك المركزي في أسعار الفائدة قصيرة الأجل أدق وأكثر تحديدًا.

نعتقد أن تحويل تركيز بنك الشعب الصيني نحو سعر الفائدة الليلي له اعتبارات واقعية عميقة. خلال السنوات الأخيرة، أصبحت حصة المنتجات الليلية في معاملات إعادة الشراء في سوق المال الصينية تقارب 90%، مما يجعل أسعار الفائدة الليلية مؤشرًا أكثر دقة لتغيرات السيولة في السوق. ومع توسع حجم سوق السندات أيضًا، أصبحت عمليات الاكتتاب والدفع وتداول السندات الحكومية متغيرات رئيسية تؤثر على السيولة، وزاد الطلب بشكل أكبر على السيولة الليلية. ويساعد تضييق ممر أسعار الفائدة في توجيه أسعار السوق قصيرة الأجل لتكون أكثر استقرارًا حول سعر السياسة، ويعزز ضبط أسعار الفائدة بدقة وفعالية. وهذا يعد خطوة رئيسية نحو التكرير في إطار التحكم السعري، ويتفق مع أنظمة السياسة النقدية للبنوك المركزية الكبرى التي تتخذ أسعار الفائدة قصيرة الأجل محورًا رئيسياً.

رابعًا، يجب أن تأخذ خيارات أدوات السياسة التوازن الديناميكي بين الأجلين القصير والمتوسط/الطويل في الاعتبار

من منظور ديناميكي، يعد تحول إطار السياسة النقدية عملية تدريجية، تتطلب اختيار مجموعة أدوات السياسة المناسبة لكل مرحلة. وعلى المدى المتوسط والطويل، ومع استمرار ارتفاع حصة التمويل المباشر، وتزايد سلاسة آلية انتقال أسعار الفائدة، سيصبح التحكم السعري تدريجيًا في موقع القيادة. وقد أكد البنك المركزي أنه في المستقبل سيتم تقليل التركيز تدريجيًا على مؤشرات التحكم الكمي وجعل إجمالي التمويل المالي مؤشرًا للإرشاد والملاحظة والتوقع أكثر منه مؤشرًا لتحقيق الأهداف، وذلك من أجل تعزيز دور التحكم السعري بشكل أفضل. هذا التوجه محدد، والمفتاح هو ضبط الوتيرة بشكل جيد — أي أن يتم ترسيخ مكانة أسعار الفائدة تدريجيًا كأداة محورية، مع الاستخدام الجيد للأدوات الكمية لحل مشكلات السيولة الهيكلية، وتحقيق توازن ديناميكي وتكامل عضوي بينهما.

أولاً، تعتمد الدول الغربية بشكل عام على إطار سياسة نقدية سعرية محورية، ويشترط ذلك نظام احتياطي منخفض. فمثلاً، تُظهر بيانات الاحتياطي الفيدرالي انخفاض نسبة الاحتياطي القانوني على ودائع المؤسسات إلى 0% بنهاية 1990، كما انخفضت على الودائع الجارية إلى 0% في 2020. أما متوسط نسبة الاحتياطي لودائع المؤسسات المالية الصينية حاليًا فيبلغ حوالي 6.2%.

ثانيًا، لم يكتمل بعد التحول بين القوى الدافعة الجديدة والقديمة، ولا يزال نمط التباين "K" واضحًا في الاقتصاد، ولا تزال الأدوات الكمية تلعب دورًا لا غنى عنه. وقد شددت مرارًا على "أن خفض الاحتياطي أفضل من خفض سعر الفائدة". أولًا، يؤدي كل خفض بنسبة 0.5 نقطة مئوية في الاحتياطي إلى تحرير حوالي تريليون يوان من السيولة طويلة الأجل، ما يقلل بشكل مباشر من تكلفة أموال البنوك التجارية. ثانيًا، يواجه خفض أسعار الفائدة على نطاق واسع بعض القيود الواقعية — مع نهاية الربع الأول من هذا العام، بلغ صافي هامش الفائدة الصافي للبنوك التجارية 1.40% وهو أدنى مستوى تاريخي، وأي تخفيض آخر سيؤثر على استقرار التشغيل المصرفي. ثالثًا، مرونة الاستهلاك والاستثمار في الصين تجاه أسعار الفائدة منخفضة، مما يجعل خفض الفائدة أقل فعالية في تحفيز الطلب، بل قد يؤدي إلى تراجع أثر الثروة عند الأسر نتيجة انخفاض عوائد الودائع. ورغم أن سعر الفائدة الحقيقي في الصين لا يزال مرتفعًا الآن، إلا أن خفض الفائدة قد لا يكون كافيًا لخفضه فعليًا، لأن معدل الفائدة الحقيقي يتأثر أيضًا بالتضخم.

لذا، عند الضرورة إلى تيسير إضافي، يبقى خفض الاحتياطي خيارًا أفضل من خفض الفائدة. فهو أكثر ملاءمة لبنية التمويل الصيني حيث لا يزال التمويل غير المباشر يحتل حصة كبيرة، كما أنه يملك حيزًا كبيرًا للمناورة ويمنح النظام المصرفي أموالاً مستقرة وطويلة الأجل تدعم حلقات الاقتصاد الحقيقي الأضعف. إلى جانب ذلك، صندوق أدوات السياسة النقدية في الصين غني ومتنوع، ويمكن الاستفادة من عدة وسائل بشكل متكامل لتحقيق أفضل مزيج بين السياسات القائمة والجديدة بشكل مرن وفعال لتلبية احتياجات السيولة في السوق.

وبالختام، من الارتقاء الكمي والنوعي للاقتصاد خلال خطة "الخمسية الرابعة عشرة" إلى نمط التباين "K" الحالي، ومن هيمنة التمويل غير المباشر إلى صعود التمويل المباشر، ومن تحكم الكم إلى تسريع التحول نحو التحكم السعري — تشير كل هذه التطورات إلى نفس الاتجاه: فالتغير العميق في هيكل الاقتصاد يدفع إلى إعادة بناء منظم للسياسة المالية وإطار السياسة النقدية. ويعد تحول الإطار النقدي استجابة حتمية لتغير هيكل التمويل. ويجب مواجهة ضغوط "الكمية" بثقة في "الجودة". ومع الاستهداف الدقيق للسياسات وتعميق الإصلاحات باستمرار، فإن الاقتصاد الصيني قادر بالكامل على تحقيق الاستقرار والازدهار أثناء التحول، وإنجاز التحول المنظم بين القوى الدافعة الجديدة والقديمة وتحقيق التنمية عالية الجودة.