AI拋售潮點燃專業投資者「泡沫」焦慮 橡樹資本馬克斯滅火：還沒到「渾然不覺」地步

智通財經APP獲悉，隨著AI交易推動納斯達克100指數屢創新高，達里奧、諾沃格拉茨等越來越多專業投資者警告股市正逼近泡沫，上週納指下跌5.5%更放大焦慮。但橡樹資本聯席董事長霍華德·馬克斯認為，目前尚未滿足泡沫核心條件：預期市盈率並未極端膨脹，投資者持續討論泡沫本身說明其對風險並非渾然不覺，市場情緒與輕率行為訊號亦混雜。

雷·達里奧、邁克爾·諾沃格拉茨等對沖基金巨頭以及眾多鮮為人知的市場觀察人士已越來越篤信：人工智能交易正將股市推向泡沫邊緣。

納斯達克100指數本月早些時候便再度創下新高，每當指數刷新歷史高點，新聞中「互聯網泡沫」一詞出現頻率便隨之飆升。所有這些焦慮情緒或有助於解釋上週市場遭遇的拋售潮，該指數一週之內下跌了5.5%。

然而，如果這真是一場泡沫，華爾街投資者也將發現它越來越難以定義。

從最簡單的市盈率指標來看，與四分之一世紀前互聯網泡沫時期市盈率膨脹至明顯虛高水準不同，標普500和納斯達克100等基準指數的預期市盈率今年實際上有所下降，原因是市場預期企業盈餘將出現爆發式增長。事實上，在2000年市場見頂前一個月，標普500中最大的五只科技股平均預期市盈率約為65倍，而如今最大的五只科技股僅約23倍。

那麼，究竟是什麼讓如此多人嗅到了泡沫的氣息？而如果他們判斷正確，又需要什麼條件才能刺破泡沫？市場專業人士指出了多種泡沫徵兆——從高企的負債水平和不可持續的盈利增長預期，到基於「感覺」的歷史泡沫模式。

「如果要從中挑出一個泡沫的核心要素，那可能就是：泡沫演變為一場公眾狂熱、一種痴迷，一些人賺得盆滿鉢滿，而任何未能參與其中的人都覺得自己愚蠢至極、懊悔不已，」橡樹資本管理公司聯席董事長霍華德·馬克斯表示。

馬克斯曾精準預判互聯網泡沫的頂部，去年也警告稱自己正在「密切關注泡沫」。他表示，「泡沫」一詞「模糊不清」，但通常要求市場可量化地達到違背投資者判斷的水平，同時風險承擔和情緒也與現實脫節。

「泡沫是非理性繁榮，是輕率冒進，」他在電話訪談中說。「『渾然不覺』是另一個恰如其分的詞。」

在分析他目前偏好的泡沫指標時，馬克斯並不認為我們已經身處泡沫之中。儘管投資者表現出典型的「錯失恐懼症」特徵——擔心錯過科技股的進一步上漲，但持續不斷的泡沫對比討論意味著他們並非對風險渾然不覺。至於另一個訊號——投資者的輕率冒進——訊號同樣喜憂參半。以當前水平來看，傳統市盈率並不像泡沫，儘管若以過去十年盈利為基準計算，其倍數確實令人警覺。

投資者的輕率冒進

在技術面上，交易員已注意到當前走勢與歷次泡沫破裂後的股市崩盤存在相似之處。他們援引的指標包括：在股票和債券發行創紀錄的時期出現極端動能。其他令人擔憂的數據包括板塊內表現最佳與最差個股之間的巨大分化，以及市場廣度的不足。

在JonesTrading Institutional Services首席市場策略師邁克爾·奧羅克看來，大型科技股市盈率的下降是合理的，因為這些公司為建設AI基礎設施而背負了巨額負債。他指出，當企業激進加槓桿時，估值倍數會壓縮，考慮到投資的循環性質，這尤其令人擔憂。

「我們已經將供應商融資推向了全新高度」——晶片製造商自身需要補貼其產品的購買，「否則這些採購就不會發生，」奧羅克在採訪中表示。

令部分投資者警惕的另一指標是週期調整市盈率(CAPE)，即股票價格相對於過去十年經通脹調整後利潤的比值。該指標常被稱為「席勒市盈率」，以耶魯大學經濟學家羅伯特·席勒命名——他於2000年3月市場見頂之際出版了《非理性繁榮》一書。

DataTrek Research聯合創始人尼古拉斯·科拉斯稱該指標為「目前流傳的最令人恐懼的估值圖表」。目前該倍數約為41倍，僅略低於1999年創下的44倍紀錄。

另一個令人擔憂的領域是股市頂部的極度集中。如今，英偉達、蘋果和微軟——美國市值最大的三家公司——合計佔標普500指數的約21%，而在1999年10月，需近10只股票才能達到這一比例。

儘管如此，納斯達克100指數過去十年相對標普500指數250個百分點的超額表現令人難以忽視，即便存在所有這些技術面警告。

「即使你對科技股有些擔憂，你也無法放棄它。放棄它幾乎顯得愚蠢，因為它總是在跑贏，」投資界資深人士、現撰寫時事通訊的吉姆·保爾森表示。

狂熱情緒

在許多泡沫觀察者的清單上，一個重要項目是投資者情緒——而今年無論是機構層面還是散戶層面，情緒都遠非狂熱。高企的通脹、中期選舉的不確定性和伊朗戰爭，令交易員在2026年的多個時點採取防禦姿態，納斯達克100指數經歷了多次回調以及一次完整的10%修正。

儘管如此，仍有跡象表明投資者對AI革命帶來的市場機遇感到亢奮，包括企業更名以提振股價回報。甚至連這輪繁榮最大受益者之一的掌門人也公開指出了這種狂熱氛圍。博通公司首席執行官陳福陽表示，AI熱潮吸引了那些「根本不知道自己在投資什麼」的投資者，他們的行為就像在賭場裡一樣。

至少從軼事層面來看，另一個常被引用的泡沫警告信號是：與服務業從業者的偶然交談中竟聊起了投資話題。約瑟夫·肯尼迪有一句名言：1929年，當他擦鞋童都在提供股票建議時，他知道是時候賣出了。

CFRA首席投資策略師薩姆·斯托瓦爾最近也遇到了類似情況。他說，在紐約與一位報攤經營者交談時，對方請他打印英特爾和思科系統等AI相關公司的股票報告。

渾然不覺

無論市場正在關注哪個警告信號，隨著當前牛市進入第五個年頭，華爾街的泡沫討論正變得越來越普遍。市場彙編的數據顯示，在第二季度財報季期間，企業高管和分析師在15場不同的投資者電話會上討論了對2008年全球金融危機和科技泡沫的類比，包括高盛、亞德諾半導體和黑石集團。

與此同時，利率已飆升至可能對昔日市場寵兒構成麻煩的水準。CoreWeave股價在1月至5月初期間幾乎翻倍，隨後上週的暴跌使其年內漲幅轉負，其債券收益率也在攀升。

「通常情況下，是信貸市場出了問題才會終結週期，」Reynolds Strategy LLC首席市場策略師布萊恩·雷諾茲表示。「當人們在信貸市場遭遇無法滿足的追加保證金要求時，真正的麻煩就開始了。」

泡沫也會在「技術能夠改變世界」的信念轉化為股市極度狂熱時破裂。投資者「變得過度自信，然後支付過高價格。這才是泡沫思維的本質。問題不在於AI不會改變世界，」JonesTrading的奧羅克表示。

在此前的案例中——包括互聯網的崛起——技術取得了巨大成功並具有變革性，股市上漲通過IPO和股票增發帶來了股票供應的激增。但當盈利令人失望、利率上升時，集中的漲幅便開始逆轉。

不過，馬克斯目前並未在市場中發現一個關鍵的泡沫信號——投資者對風險的「渾然不覺」。事實上，華爾街似乎人人都在談論可能的泡沫。

「如果有足夠多的人在謹慎地懷疑某個領域是否存在泡沫，那麼完全可以合理地認為：如果它確實是泡沫，那它大概率還是克制的，」馬克斯說。