美股上週素描：機構創紀錄地「拋」，散戶創紀錄地「抄」

半導體板塊剛經歷今年以來最慘的一週，散戶資金卻以創紀錄規模三倍槓桿抄底，與對沖基金創紀錄的淨賣出形成罕見對峙。

高盛Prime最新數據顯示，全球科技股上週淨賣出規模創歷史紀錄，淨敞口降至0百分位；但總敞口仍高達213.9%，處於83百分位。

與此同時，散戶透過槓桿ETF逆勢抄底。高盛ETF專家Chris Lucas於週日在報告中指出，過去一週近100億美元資金湧入槓桿ETF，為自2006年有數據以來最大單週流入，其中約70億美元流向三倍做多半導體ETF SOXL，創該產品歷史紀錄，貢獻當週淨流入的74%。

高盛衍生品與資金流向策略師Brian Garrett判斷，倉位已極低、市場廣度正在改善、AI債務負擔並非新消息，下一步走勢“更多取決於財報確認，而非其他任何因素”。在機構大幅低配卻未真正離場、散戶槓桿資金高度集中的格局下，財報季成為多空對峙的裁決點。

半導體遭遇大拋售

上週，納斯達克100收於週低點，單週跌幅約5.5%，為「對等關稅日4月2日」以來最大。費城半導體指數（SOX）連跌8個交易日，單週下挫約11.5%。

高盛TMT策略師Peter Callahan於週日發布的內部報告中描述：

這是極其艱難的一週……機構資金流向顯示，科技/AI板塊出現明顯拋售壓力，市場正在努力下調成長預期——這既源於利率和油價的壓力，也來自外界對AI資本支出線性增長的日益質疑。

半導體已較高點回撤約25%，RSI僅在四年內第二次逼近超賣。Callahan同時指出，高盛研究部估計，AI資本支出目前貢獻了標普500每股盈利增長的約一半。

散戶「三倍抄底」撞上機構「創紀錄撤退」

面對11%的單週跌幅，散戶以三倍槓桿加倍下注。除了三倍做多半導體ETF SOXL吸金約70億美元外，三倍做多納指的TQQQ流入約13億美元，推動當週槓桿ETF總流入約95億美元（10月12日至16日），約為此前紀錄高點的兩倍。

高盛的歷史數據顯示，槓桿ETF資金流與行情呈反向：此類產品在標普500單日跌逾兩個標準差的交易日流入最強，過去五年平均淨流入約56個基點的前日AUM；在表現最佳的交易日反而流出約17個基點。Lucas將此概括為「買恐慌、賣亢奮」。

但歷史同樣給出警示。高盛Benny Quek指出，韓國槓桿ETF敞口已經崩潰，管理規模從530億美元高峰縮水至150億美元；三倍做多韓國ETF KORU已創2026年新低，較6月高點下跌80%。

機構一側，高盛Prime的全球科技股當週淨賣出創歷史紀錄，10月8日至15日的累計賣出規模與7月底相當，為2022年3月以來最大；僅在亞洲就淨賣出78億美元，以中國台灣為主。Quek認為，機構倉位「約6/10、明顯比6月和7月乾淨」，真正的擔憂在於基本面——利率與信用、盈利、ROIC。

「降多頭」已發生，「縮規模」未發生

Garrett揭示了機構倉位調整的微妙之處：美國基本面多空淨敞口單週下降3.2點，為4月2日以來最大降幅，降至0分位，意味著「減少做多」已經發生；但總敞口仍維持於213.9%、處於三年回看的83分位，「縮小規模」尚未出現。

換言之，基金經理們選擇了對沖，而非真正去槓桿。他們在多頭上加了空頭對沖，但並沒有縮減整體持倉規模。這意味著，那些擁擠的多頭頭寸依然完好地掛在帳上。

估值端，納斯達克100前瞻本益比已回落至20.5倍，為2023年AI週期啟動以來最低，較標普500的溢價收窄至近十年最窄約1.8倍；半導體板塊從前瞻約29倍壓至17倍。與此同時，週五標普500看跌期權成交名義金額達3.3萬億美元，創歷史紀錄，高盛恐慌指數升至7.4。

這次抄底有效嗎？

Lucas承認，散戶買跌並非新鮮事：

槓桿ETF複合體中的資金流向，歷史上於市場劇烈下跌（負2倍標準差事件）時最為強勁，在市場表現最佳的日子中最為疲弱。此外值得注意的是，市場急跌時的流入規模，在絕對值上也更大。

過去五年，這套邏輯確實奏效——每次暴跌，都有聯準會在背後托底。

但Garrett的亞太同事Benny Quek提供了一個反面案例：韓國槓桿ETF的資產管理規模已從530億美元高峰跌至150億美元。

信用市場的警報，比VIX更響

Garrett指出，AI債務負擔「並非新鮮事」，並引用一篇標題為「AI借貸湧入債券市場」的文章稱，「這聽起來像是本週末剛寫的文章，但實際上是一年前的《華爾街日報》報導。」

但他同時承認，CCC級利差已向上突破1000基點，而投資級信用違約交換（CDX IG）的波動幅度「遠比1個月期VIX期貨更為明顯」——IG利差已升至4月以來最寬，而VIX期貨僅溫和走高。

財報季成為裁決點

Lucas特別提示了一個「上膛的彈簧」：過去一週的搶籌推動槓桿ETF年內累計資金流（剔除反向產品）從約-120億美元快速回升至約-20億美元。槓桿ETF目前管理規模約1520億美元、總敞口約3860億美元，若市場條件改善，這批新增份額可能成為放大反彈的乘數；若半導體繼續下行，每日再平衡則變成機械性拋壓，且單位基數遠大於一週前。

Garrett給出時間基準：14%的標普成份股本週末發布財報，44%於下週揭露。Meta、特斯拉與Lam Research將於週三（10月21日）公佈業績，同日上午Nvidia CEO Jensen Huang將在柏林GTC發表主題演講。低配的機構是否因財報利好被迫回補、散戶的三倍槓桿能否等來反彈，本週將見分曉。

下一觀察重點是本週SOXL資金流的持續性與週三Meta、特斯拉、Lam的財報指引。