「新債王」：清算時刻必將到來，未來6到9月應全面進入防禦姿態

市場的好日子已經結束？

被稱為「新債王」的Jeffrey Gundlach近日在接受The Julia La Roche Show採訪時明確表示，市場已經「跨入了艱難的一側」。他預計未來6至9個月將是高風險階段，建議投資者全面轉向防禦，並已將自身投資組合中的AI部位歸零。

他建議股票部位配置於等權重指數，以收入最高的約440家公司等權重持有，「這樣你在AI上的曝險幾乎為零，盡可能遠離那個區域」。他表示，上季度還持有40%股票，現已降至30%，並已於近期徹底退出AI相關曝險。「如果你還在裡面，祝你好運。但我們已經過了那個『一切都很美好』的階段。」

Gundlach同時警告，AI相關信貸市場的裂痕正在擴大，AI領域的資本擴張已經走到極端。超大規模雲端廠商和AI公司對借錢有著貪得無厭的需求，「利差擴大他們不在乎，利率再上升200個基點他們也不會在乎」。

而私人信貸與保險業之間盤根錯節的風險曝險，將在下一輪下行周期中引發嚴重後果。他直言：「私人信貸是引信，保險公司是炸彈。」

估值已到危險區間，未來十年實際回報或為負

Gundlach指出，標普500的席勒周期調整本益比（Shiller CAPE）目前已達42。「歷史上，每一次該指標超過35，未來10年的實際回報——即經通膨調整後的回報——無一例外均為負值。最常見的結果是每年實際虧損約5%。」

他進一步推算：「如果通膨維持在2%，那意味著未來10年名義回報也將為負，沒有任何例外。」

與此同時，國債殖利率在過去6個月已上升約75個基點，但股市估值不降反升，「拉伸程度越來越嚴重」。

AI信貸裂痕顯現，評級體系公信力存疑

Gundlach將目光轉向信用市場的分化。

他表示，幾個月前，各評級層級的信用利差幾乎同步收斂，但現在三重C級（CCC）資產已開始出現侵蝕。具體而言，三重C銀行貸款價格已下跌數個百分點，總回報下滑約5%至6%，而評級較高的銀行貸款仍上漲約4%。

更值得關注的是AI板塊的分化。他說：「如果把高收益債券和銀行貸款市場拆分為AI相關和非AI相關兩部分，非AI部分依然強勁，利差幾乎沒有擴大；但AI相關垃圾債券利差已從最低點擴大約50個基點，銀行貸款利差更擴大了約130個基點。」

他以SpaceX為例，指出該公司債券獲得了投資級最低評級BBB-，但市場定價卻反映出低三個評級等級的信用品質。「債券市場根本不買單。」他對評級機構的獨立性提出質疑，暗示部分小型評級機構存在「價目表式」的評級行為，並指出私人信貸公司與其旗下保險公司之間存在系統性的評級套利。

Gundlach進一步警告，AI領域的資本擴張已經走到極端。他指出，超大規模雲端廠商和AI公司對借錢有著貪婪的需求，「利差擴大他們不在乎，利率再上升200個基點他們也不會在乎」。這些公司期望的可及市場甚至是全球GDP的四分之一，「這根本不可能成立」。他直言，這場AI的「聖杯競賽」必然會產生輸家與衝擊，而這將引發風險資產下一輪非常重大的回撤。「我們已經足夠接近那個臨界點，所以我想離開這個震央。」

投資組合：清零AI，轉向等權重、黃金與新興市場

面對上述風險，Gundlach公開了他目前的資產配置架構。

股票（30%）：全部配置於等權重指數，以收入最高的約440家公司等權重持有，「這樣你在AI上的曝險幾乎為零，盡可能遠離那個區域」。他表示，上季度還持有40%股票，現已降至30%，並已於近期徹底退出AI相關曝險。「如果你還在裡面，祝你好運。但我們已經過了那個『一切都很美好』的階段。」

固定收益（30%）：採用啞鈴策略，一半配置於高信用質量的總回報基金（無企業債），另一半配置於本幣新興市場債務，後者收益率超過7%。「這是表現最好的固定收益板塊，去年是最佳，我認為還會持續。」

實物資產（20%）：10%配置黃金（此前在金價超過5000美元時削減至5%，現金價回落至4300美元後重新加碼至10%），另外10%配置商品ETF（DCMT），該基金年初至今已上漲38%。

「乾火藥」（20%）：分別配置於短存續期商業地產ETF（DCRE，收益率約6%）和靈活債券基金（DLEX）。整體組合收益率約6.25%，存續期僅為2年。「即便利率再上升200個基點，我們仍能保持正回報。」

私人信貸是引信，保險公司是炸彈

Gundlach對私人信貸與保險業交織形成的風險鏈條發出了最為嚴厲的警告。

他描述了一個封閉的利益循環：私募股權收購保險公司，保險公司被要求購買私募股權旗下的私人信貸產品，再通過離岸再保險公司（如巴巴多斯、開曼群島）轉移風險，而美國監管機構對此無管轄權。

「有報導顯示，某些公司對於100美元的未來負債，準備金可能連100美元都不到，而你根本看不到，因為美國監管機構沒有權力。」他還提到，某家受困投資機構旗下保險公司的關聯投資占比從3%飆升至42%，且其50%的評級來自一家僅有25名員工、去年卻完成3200筆評級的機構。「這根本不可能。他們沒有人手去做這件事。」

他將這一結構比作2006年的CDO評級亂象：「那些AAA級抵押貸款支持證券在2009年3月跌破30，在60以下停留了相當長時間。類似的事情很可能發生在部分保險公司身上。」

他建議購買年金或人壽保險的投資者，「只選擇互助型保險公司，因為它們為保單持有人服務，而不是為私募股權公司服務」。

清算時刻將至，這一次更難收場

Gundlach坦言，他對當前局勢的擔憂程度超過以往。

「整個樂觀情緒的頂點大約在今年6月。那種感覺就像1999年，就像2006年——一種『不可能輸』的心態。」他說，AI相關債券發行後數日內，市場報價就從發行價大幅折讓，「這是一個明顯的轉變信號」。

他預計，當AI和私人市場的清算到來時，將有巨大的紓困壓力。「但這一次很難向大眾解釋——你沒辦法像2008年那樣，用『保護普通家庭』來包裝對華爾街最精明投資者的紓困。」

他最後總結道：「六個月前我說今年會越來越難。現在我認為，我們已經跨入了艱難的一側，未來6到9個月都將如此。」