柏基新時代的「異常值」投資藝術

柏基投資（Baillie Gifford）自1908年成立於愛丁堡以來，始終在投資管理領域獨樹一幟。它的旗艦策略——長期全球成長策略（LTGG）現在已經為許多人所知。自2004年2月啟動，LTGG策略歷經二十多年的市場洗禮，確立了以超長週期和極低換手率為核心的投資哲學。它的平均持股週期達到10年，換手率維持在10%左右。在這20多年的時間裡，柏基投資獲得了優異的回報。在這背後，是柏基對「異常值」（Outlier）的深刻洞察與執著捕獲。

在柏基的投資語境中，「異常值」被定義為那些能夠在長期投資中為組合貢獻至少5倍回報的卓越公司。成長型投資本質上是一場非對稱收益的遊戲：其下行風險是有限的，而上行潛力則是無限的。

異常值給帶來的回報從整個投資組合看威力巨大。截至2026年6月底，在LTGG長達22年的歷史中，17只股票的「異常值」合計貢獻了整個投資組合累計回報的約三分之二。其中，三大超級贏家——Nvidia（137倍）、Amazon（118倍）和Tesla（79倍）更是創造了驚人的複利奇蹟。

如果將其中

這就是異常值帶來的收益。也是柏基最擅長的地方。柏基的異常值捕獲率高達MSCI全球指數的三倍，在最近五年更是接近9%。

最近，柏基和它的LTGG策略做了一系列關於LTGG策略的探討和反思，並且思考如何在新的市場環境中尋找「異常值」。

適應不斷變化的市場環境

面對日益複雜的市場環境，柏基投資在堅守核心理念的同時，不斷進化其方法論以適應新時代。

進化心理學中的「錯誤管理理論」指出，人類天生偏向悲觀：將草叢中的棍子誤認為蛇僅僅帶來不便，而將蛇誤認為棍子卻可能致命。這種損失厭惡本能，加之新聞媒體對災難的放大效應，導致資本市場長期處於系統性樂觀匱乏的狀態。為了對抗這種認知偏差，柏基將「有依據的樂觀」（Informed Optimism）系統性地嵌入投資流程。其標誌性的「十問股票研究框架」要求研究員必須想像公司如何變為5倍價值，並描繪其10年後的可能樣貌。在每次股票討論的前半段，甚至嚴格禁止提出負面意見。以Nvidia為例，早在2016年，柏基就通過藍天情景推演設想了其5000億美元的市值，而如今其市值已突破5萬億。

傳統金融學往往將波動性等同於風險，但柏基認為，真正的風險是「永久性資本損失」和「錯失長期結構性增長」。2025年2月，AppLovin遭做空攻擊導致股價暴跌56%，柏基並未恐慌拋售，而是回到研究中進行交叉驗證，發現最嚴重的指控建立在做空者對收入模式的根本誤解上。他們不僅守住倉位，反而逆勢加倉。此後AppLovin營收增長84%，EBITDA翻倍，短時間就帶來約3.5倍的回報。歷史數據表明，LTGG每次經歷超10%的回撤後，都會迎來了更為顯著的反彈（如2007-09年最大回撤55.6%，2021-22年達53.5%）。

同樣，柏基也犯過錯誤。2022年因為劇烈競爭和元宇宙的擔憂，柏基賣出了Meta。錯失了之後Meta的快速上漲。這個教訓表明，過早放棄才是更大的危險，隨後Meta股價翻了五倍。

正如市場在不斷進化一樣，柏基的方法論也在不斷進化。首先是

其次，是

人工智能時代的「異常值」投資

毫無疑問，當前的投資環境，人工智能是無論如何都不能繞過去，也不能錯過的機遇。那麼人工智能時代的「異常值」在哪裡？

柏基回顧歷史上的異常值，無論是Atlas Copco的採礦設備，還是巴西國家石油的低成本石油，其

在人工智能時代，這一投資核心問題一脈相承：稀缺能力究竟在哪裡？哪些環節允許超額回報持續存在？儘管Nvidia、TSMC、ASML的地位已經確立，但柏基仍在持續尋找下一個制約AI發展的瓶頸資產。

柏基認為，這個時代的投資，需要重視研究漏斗的廣度與投資組合廣度的區別。「廣撒網」是為了擴大研究視野，但並不意味著投資組合的泛化，其組合換手率一如既往地保持低位。

人形機器人也可能是下一個潛在的異常值領域。預計到2050年，全球人形機器人保有量可能達到近10億台。

柏基投資方法的進化

柏基投資LTGG策略的進化之路，是一條「核心不變，手段升級」的道路。其核心依然是對異常值捕獲的執念，但其手段正在全面迭代。「廣泛觀察的目的是不是廣泛持有，而是創造更多機會來應用高增長門檻」。

在心態層面，樂觀已從個人品質轉化為系統流程。通過強制樂觀討論、十問框架和藍天情景推演，柏基成功抵禦了市場的悲觀情緒。無論是AppLovin、Nvidia，還是連續28個季度實現30%營收增長但因短期利潤率壓縮而股價大跌40%的MercadoLibre，都證明了這一流程的有效性。在風險認知層面，柏基徹底摒棄了「波動等於風險」的舊觀念，確立了「永久性資本損失才是風險」的新範式。超過50%的回撤不僅未導致永久減值，反而成為了超額回報的起點，而Meta的教訓則讓「過早放棄」成為團隊時刻警惕的危險。

在方法論層面，柏基堅持集中持倉、長期持有和異常值導向，同時在研究深度、地理廣度和瓶頸動態追蹤上不斷進化。正如柏基所預見：「下一個偉大的LTGG投資很可能看起來與以往完全不同。」在AI等顛覆性技術重塑世界的今天，真正的長期主義不是被動等待，而是以極大的耐心、嚴明的紀律和「有依據的樂觀」，去主動捕獲那些改變未來的異常值。