從技術故事到資本故事：AI建設週期的下一個主戰場

8月17日，摩根士丹利首席固定收益策略師Vishwanath Tirupattur在最新報告中指出，AI投資週期正從技術驅動轉向資本驅動。

超大規模雲端廠商大幅上調資本支出計劃，公開與私募信貸市場在AI基礎設施融資中承擔了更大份額，投資者開始對不同借款主體與商業模式作出更細緻的區分，而融資結構也在快速迭代，觸角延伸至價值鏈更深層，並且越來越多地聚焦在晶片等單一組件層面。

Tirupattur寫道：

AI投資的規模早已表明，傳統融資管道僅憑一己之力將難以為繼。真正令人印象深刻的，是市場應對的速度、廣度和創造力。

AI已不再只是技術故事，正演變為資本市場故事，理解資本流向的重要性將與理解技術創新本身同等重要。

融資缺口持續擴大，信用發行壓力不減

算力供給持續跟不上需求，推動超大規模雲端廠商不斷追加資本支出以鎖定未來產能。

摩根士丹利股票研究團隊最新估算，Microsoft、Alphabet、Amazon、Meta四大超大規模雲端廠商2027年合計資本支出將較2026年增長57%。

這些支出計劃背後，是對投資回報的強烈信心。摩根士丹利互聯網分析師Brian Nowak在報告《通往25%-50%生成式AI投資回報率的路徑》中指出，相關投資有望實現25%以上的投入資本回報率（ROIC）。

但問題在於，資本支出的部署與貨幣化之間存在明顯時間差，導致近期自由現金流承壓。摩根士丹利分析師對四家超大規模雲端廠商2027年自由現金流的預測持續下調。資本支出上升、現金流下降，兩者之間的融資缺口在2027年將進一步擴大，分析師認為，AI相關信用債發行規模將維持高位，甚至需要進一步增加。

信用利差分化：誰在承壓，誰在抗壓

今夏信用市場的表現，揭示了AI融資生態內部的結構性差異。

AI相關信用利差大幅擴大：高評級發行人利差一度較年初擴大約35個基點，低評級名稱則擴大約50個基點，隨後在最近兩週出現明顯回收。

更值得關注的是不同融資渠道之間的分化。

高評級無擔保債券受衝擊最大。原因在於發行量激增，且投資者面臨的風險曝險更廣泛，與AI投資週期的整體不確定性直接相關。

數據中心ABS和CMBS則相對抗壓。此類結構化產品背後是已建成、已供電、已出租的營運資產，合約現金流基本確定，加上發行節奏較為克制，有效隔離了無擔保市場的波動。

Tirupattur進一步區分了兩類發行主體的行為差異：

• 高評級端：Microsoft、Alphabet、Amazon、Meta等超大規模雲端廠商平均評級約為AA，融資需求大但評級彈性充足。Nvidia、Broadcom等頂尖半導體公司也歸入此類。鑒於其ROIC預期，這些發行人對融資成本的小幅變化並不敏感，利差擴大不會實質性放緩其融資步伐。

• 低評級端：如Oracle（各評級機構給予中低BBB評級），以及前比特幣礦商、REITs等數據中心開發商，資產負債表靈活性有限，對融資成本更為敏感。對這類借款人而言，利差擴大構成實質約束，融資成本本身成為供給的天然穩定器。

融資前沿前移：從數據中心到晶片

分析師Tirupattur指出，AI融資的下一階段將呈現明顯的結構性轉變。

增量資本支出的重心，正從數據中心外殼轉向算力設備（伺服器與晶片）以及能源資產。這類資產天生適合資產層級的融資安排，為私人資本提供了更大的介入空間。

近期市場已出現明確訊號：

• Nvidia宣布推出算力基礎設施融資平台；

• Broadcom支持的350億美元晶片融資交易落地，規模創紀錄；

• 2025年底的Beignet交易，以及近期的Sopaipilla交易，均代表融資結構創新的新方向。

Tirupattur認為，大規模元件融資的興起，將在很大程度上依賴高評級發行人發揮其評級和資產負債表優勢——透過提供兜底安排、信用支持和殘值擔保，協助私人資本承銷規模越來越大的AI基礎設施資產池。

資本流向，將與技術創新同等重要

隨著AI從技術週期演變為資本週期，理解融資的細節正變得越來越重要。

AI融資生態正快速擴張，但並非均勻擴張。不同信用品類吸收的風險各異，發行人行為將因資本需求、評級彈性及融資成本敏感度而加速分化。最終結果是更複雜、更分層的市場，融資結果將越來越多地決定競爭結果。

正如Tirupattur所言：「在AI建設週期的下一階段，理解資本流向，幾乎與理解創新流向同等重要。AI不再只是技術故事，它正日益成為資本市場故事。」