大雲？小雲？該看好哪個？

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三大雲

第一階段，市場會獎勵晶片和提供稀缺算力的公司。現在當龐大資本支出逐漸轉化為收入時，哪些公司能夠真正成為第二階段的贏家呢？我們去機構那裡獲取一些策略啟發。

據彭博報導，管理約1.3萬億美元資產的Wellington Management，以及管理約3.6萬億美元資產的Capital Group，兩家資管計畫在繼續持有半導體的同時，增加Microsoft、Amazon和Google等超大雲的配置。彭博認為，這個啞鈴策略的邏輯，是AI投資正在從單項資本支出，進入驗證商業回報的階段。

最近一輪財報強化了這個判斷。三大雲的雲業務再次加速，算力供應依然緊張，這暫時緩解了市場對龐大資本支出無法產生回報的擔憂。Wellington Management的科技投資負責人Brian Barbetta就表示，超大雲服務商仍然是投資組合的核心持倉，團隊近期還提高了多家公司的配置。

既然左手有半導體，右手有雲大廠，處於中間地帶的小雲呢？CoreWeave和Nebius今年漲幅都非常不錯，為什麼大機構反而不會配置小雲公司？

彭博認為，其核心原因是算力短缺。客戶著急要拿到GPU和資料中心容量，誰手上有可以立即交付的算力，誰就能收取更高租金。不過，這裡就有一個問題了，這份算力稀缺性，到底能維持多久？

BCA Research美國股票策略負責人Noah Weisberger，就提出了一組很直接的配對交易，他說做多大雲同時做空小雲。其核心邏輯就是，一旦新增資料中心和GPU大規模上線，算力租賃價格將迅速回歸正常，而新雲服務商依靠的高價租賃空間就會收窄。

在此之上，小雲還有另一層壓力。他說很多項目依賴債務、租賃和外部融資，需要持續承擔利息、設備折舊和建設成本。如果算力價格下跌，收入端會先承壓，但債務和折舊不會同步下降。到那時，小雲會受到上下兩頭的快速擠壓，這才是真正的壓力測試。

相比之下，三大雲既有大規模基礎設施，又有自研晶片，還有長期企業客戶關係，並且能讓客戶選擇模型、部署應用、管理資料並控制成本。客戶購買的不只是GPU，還包括雲平台、安全服務、軟體工具和後續運維。這些優勢才是三大雲的護城河，並且將在更長期的時間裡體現。

Bankers Investment Trust基金經理Richard Clode，就把Amazon列為基金的最大超配倉位。Clode預計，從明年晚些時候到2028年，雲大廠的利潤和現金流增速，有機會逐步超過資本支出增速。它們今天的資本支出，將成為明天的銷售收入。

好了，雲這邊吹完了，現在的問題是，半導體要不要放棄呢？它和雲是二選一的關係嗎？

Capital Group股票投資總監John Lamb認為沒有必要選邊。這是一個持續擴大的生態系統：半導體公司提供算力基礎，超大雲負責把算力轉化成長期服務。只要AI需求持續增長，兩類公司都可以成為受益者。所以，兩邊都配的啞鈴策略更為恰當。

當然，因為兩類公司的獲利節奏並不相同。Lamb提醒，從資料中心開工建設到產生收入，通常需要12到18個月，所以雲廠把支出轉化為收入的時間，要比半導體晚很多。

不過，也不是所有人一致看好AI，瑞士精品財富管理公司，LFG+ZEST首席投資官Alberto Conca就估計，AI商業化的總收入，需要比目前提升5到13倍才能支撐資本支出。這說明，市場已經提前計入了很高的AI採用率和客戶付費意願。如果企業需求兌現速度不夠快，或者算力利用率開始降低，雲巨頭同樣會面臨資本支出、折舊和估值的三重壓力。

同時，隨著AI市場逐漸成熟，最終勝出的公司，會比今天的市場參與者少得多。真正的贏家必須要同時具備技術、客戶關係，以及對基礎設施的控制能力。而不是當前主要依靠臨時稀缺性定價的公司，它們的競爭優勢，可能隨著供給增加而逐步減弱。

Jason認為，這篇文章很有參考意義，比如半導體和雲大廠兩邊都配的啞鈴策略就很好，按照Capital Group總監的說法就是，沒必要選邊站。

現在還在AI的中期階段，兩邊都還有很長的路要走，上次財報也多多少少證明了，之前的資本支出是能夠收回來的，而投資與現金流的可持續性，也在一定程度上緩解了半導體不可持續的擔憂。

不過文中提到做多大雲做空小雲這一點，我覺得風險太高，你可以做多大雲做多小雲都可以，做空小雲也可能會賺到錢，但短期小雲的股價波動太大了，如果走向相反方向，你的虧損可以很誇張，甚至有爆倉風險。所以對散戶來說，這是一個風險極高的策略。

最後提到的稀缺定價會隨供給改善而削弱，這點我也很認同，比如小雲現在就把合約從長期向短期轉移，核心目的是要獲得短期的租賃溢價，因為短期算力租賃價格高嘛，如果一年能賺五年的錢，我就很難去簽一個五年的長約。所以如果短期算力價格進一步上漲的話，小雲就是最為受益的公司之一。

但是，三大雲反而把合約從短期盡量向長期傾斜，用相對更低的算力定價簽訂。大雲與小雲就有點像儲存和台積電一樣，一個通過短期溢價和長約鎖定利潤，一個通過合理漲價來平衡利益，對比之下，誰更在乎客戶的長期利益與關係穩定？不言而喻。

【美投Pro】

無論是大雲還是小雲，美投Pro都在密切追蹤，並提供深度分析。

美投Pro剛剛分析了Microsoft和Google的財報，並更新了Microsoft的估值模型，並對比了CoreWeave、Nebius和IREN三個小雲誰更具投資價值，以及相關風險。

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