三星說供給緊到2028年，但市場有點不信

7月29日和30日，SK海力士與三星電子先後發佈第二季度業績。兩家公司合計營業利潤約150萬億韓元（約1040億美元）。

7月29日SK海力士財報發佈當天，韓國KOSPI盤中暴跌超過12%觸發熔斷，SK海力士收盤下跌9.61%，三星下跌5.23%。7月30日三星發佈財報後，收盤微跌0.72%，盤中振幅超過11%。

業績本身沒有問題。三星第二季度營收171.5萬億韓元，營業利潤89.5萬億，均為歷史新高，自2025年第三季度以來連續刷新紀錄。SK海力士營收79.3萬億，營業利潤60.5萬億，同比分別增長257%和557%。

管理層與市場的時間表相差超過一年

兩家在電話會議中，管理層反覆強調同一點：供應緊張不會很快結束。

三星預計儲存型記憶體短缺至少持續到2028年，2027年的缺口會比2026年更大。SK海力士表示HBM和伺服器DRAM的需求仍在加速，今年新增產能不足以滿足訂單。三星已將60%至70%的儲存產能簽入五年期長約，附有預付款和違約金條款。SK海力士亦已與約10家核心客戶簽署類似的五年期長約，但未披露合約涵蓋的產能比例。

但市場給予三星的估值約為5.4倍預期本益比。這個估值隱含的判斷是：記憶體價格將在明年上半年開始下行。與管理層給出的時間表相差超過一年。

管理層與市場在周期判斷上出現分歧，這並非首次。過去幾輪儲存型記憶體周期中，市場通常比公司更早看到拐點。但這次方向反了過來：公司在延長周期判斷，市場在提前定價下行。

市場擔心的三件事

外資倉位變化提供了參考。今年以來，境外資金在韓國股市淨賣出超過1100億美元。其中約九成集中在三星和SK海力士。槓桿ETF資產規模從500億美元縮至170億。對沖基金多空比從5.7倍降至3.2倍。

最大擔憂是雲端廠商資本支出增速的拐點。

高盛數據顯示，2026年超大規模雲端廠商資本支出合計約7550億美元，同比增速約84%。市場普遍預期2027年增速降至約22%，

高盛自身則認為可能達到45%。Microsoft已將2027財年資本支出預期從1900億美元下調至1750億美元，但公司強調實際投資計劃未變，下調主要來自會計調整（延長資產折舊年限、租賃重分類）。不過，增速由84%降至22%的共識預期本身已經說明，儲存型記憶體需求的增長斜率可能在明年放緩。

另一個不確定性來自中國存儲廠商的擴產速度。長鑫存儲近期完成上市，全球DRAM份額從2025年的約3%上升至2026年第一季度的8%。從份額變化的速度看，投資者在定價上已做出了反應。

還有三星內部的結構性擠壓。

儲存型記憶體漲價同時推高了手機和家電的製造成本。第二季度三星MX部門（行動通訊）虧損0.7萬億韓元，VD/DA（電視、家電）微虧。公司99.7%的營業利潤來自半導體部門。如果記憶體價格在當前水平維持，整機業務的虧損就可能持續。市場在給一家幾乎全靠儲存型記憶體賺錢的公司定一個周期股的估值。

接下來要關注什麼

第三季度是HBM4放量的關鍵季。三星指引是環比增長超過3倍。如果兌現，意味著良率和量產能力已經跨越了關鍵門檻。

10月，主要雲端廠商將發佈第三季度資本支出數據。如果Microsoft、Amazon或Google進一步壓縮2027年的支出計劃，市場的擔憂會獲得新的數據支撐。

年底，長約執行情況將接受首次檢驗。被鎖定的60%以上產能能否按約履行，合約條款的實際約束力將得到驗證。

這兩個季度是市場分歧收窄或擴大的窗口。方向取決於出貨數據和客戶支出，而不是更多的表態。