Bloom Energy：無懼延遲疑慮，把握 AI 缺電紅利？

2026 年 7 月 28 日盤後，Bloom Energy公布 2026 年第二季度業績。在市場擔憂大客戶專案延期導致交付節奏放緩、影響近期收入確認的背景下，Bloom Energy 仍交出一份大幅超預期的財報，並繼續上調 2026 年全年指引，打消了市場疑慮。

具體來看：

① 收入端大幅超預期，SOFC 交付依舊強勁： 本季度實現總收入 10.7 億美元，遠超市場預期 8.3 億美元。超預期的核心動力仍是產品收入（SOFC 燃料電池直接銷售）的強勁增長，產品收入達 9.4 億美元，同比大增 215%，顯著高於預期 6.8 億美元。

在假設產品均價（ASP）同比溫和下降約 5% 的背景下，據我們測算對應出貨量約 308MW，同比增長約 232%。本季度的強勁交付量，直接化解了市場對公司產能爬坡能力（執行力）以及已簽大單延期風險的擔憂。

② 規模效益持續釋放，毛利率穩步提升： 本季度實現毛利約 3.6 億美元，毛利率繼續環比提升 3.4 個百分點至約 33.4%，主要得益於產品及服務毛利率的雙重提升。

a.降低成本推動產品業務毛利率持續超預期：產品毛利率環比提升約 2.2 個百分點至約 36.5%，是推動整體毛利率超預期的主要原因，主要受益於產量快速攀升帶來的規模效應釋放——成本端在材料、人工及製造費用三方面持續下降。

在產品定價端，由於公司交付的是綜合價值而非大宗商品，定價能充分反映客戶最重視的「time to power（獲取電力的時間）」及系統的技術能力，而持續的降本能力預計可支撐產品業務毛利率進一步提升。

b. 服務業務毛利率也大幅改善:服務毛利率由上市時的歷史低點（-21%）大幅升至本季度的 19%，環比也繼續提升 5.4 個百分點，這已是公司連續五個季度實現雙位數服務毛利率。

利潤率的改善主要在於運行中機組性能提升，電堆壽命延長及規模效益共同驅動，且管理層認為 20% 以上的利潤率可望長期維持。

電堆使用壽命的延長是服務業務毛利率提升的關鍵——電堆更換週期已自 2018 年的 9 個月改善至約 5 年，相關耐久性問題預計最早至 2028~2029 年才會顯現。

而服務收入將隨近年部署的裝機量同步提升，合約內嵌的年度價格調整機制亦支撐短期利潤率擴張。

③ 經營槓桿釋放，經營利潤率大幅上揚： 在產品（尤其是面向資料中心的 SOFC）交付量大幅成長帶動下，收入與毛利皆強勁增長。同時由於經營槓桿結構性釋放，直接推升經營利潤大幅飆升。本季度實現經營利潤 1.8 億美元，經營利潤率環比提升 7.5 個百分點至 18.4%。

在收入同比成長 166% 的同時，經營費用僅同比增加 48%，主要受益於經營槓桿的結構釋放——研發基數與基礎設施基本固定，每新增 1GW 的交付幾乎不會帶來額外管理費用；而 SG&A、服務運營及供應鍊均以自動化和數據分析推動，隨技術而非人手擴張。管理層表示，雖未來將繼續投入研發及管理，但經營費用增速將顯著低於收入增速，經營槓桿將持續釋放。

④ 再度上調 2026 全年指引：

強勁交付後，公司持續上調 2026 年全年預期：

總收入指引上調至 39-42 億美元（同比 +93%-108%），對應 SOFC 產品出貨量約 1.14-1.25GW（據我們測算，基於收入指引及 ASP 假設），預計下半年出貨約 606-716MW，環比成長 14%-34%，較上季全年指引（約 0.9-1GW）進一步上調，徹底化解市場對大型專案延期影響 2026 年收入的疑慮。

全年 Non-GAAP 毛利率維持在 34% 的高位，隱含下半年 Non-GAAP 毛利率約 34.8% 上下（據我們測算），環比本季 34.3% 持續攀升，依舊由規模效益釋放、技術及材料降本推動產品毛利率提升，以及服務業務毛利率維持高位所帶來。

Non-GAAP 經營利潤上調至 8-9 億美元，對應下半年 Non-GAAP 經營利潤為 4.3-5.3 億美元，經營利潤率達 20.7%-22.3%（本季為 22.5%）。出貨量下半年仍將繼續提升下，經營利潤率持續維持高檔，再度驗證公司獲利能力持續改善。

海豚君觀點：

整體而言，在市場擔憂大客戶專案延期導致交付放緩、影響近期收入確認的情勢下，Bloom Energy 本季繳出強勁財報，並持續上調 2026 全年預期，為市場打一劑「強心針」。

此前海豚君多次強調，BE 的投資邏輯重心已出現根本性切換——從「技術驗證」階段跨入「產能爬坡驗證」階段。

於技術驗證階段，核心議題是：「SOFC 技術是否可靠？客戶是否會用？」而 BE 已獲 CSP 大規模背書，且訂單在手充裕。

而 Bloom Energy 相對其他方案的核心優勢可歸納如下：

① 「Time to Power」優勢帶來絕對「時間套利」：

根據 Bloom Energy 實際部署紀錄，其交付速度遠超傳統預期。例如，針對首個直接合作的頭部雲計算客戶 Oracle 專案，只花 55 天就成功為資料中心通電。「以月為單位」的極速交付，完美解決 AI 資料中心建設快速、但傳統電網並網動輒數年的痛點。

雖然目前北美大型燃氣輪機或電網的度電成本（LCOE）或許有些優勢，但 Bloom 並不著重與傳統方案單純比拼 LCOE。

以一個 1GW 的全棧 AI 資料中心為例：即使採用 BE 方案需支付幾億美元的電費及設備溢價，但資料中心若能因此提前一年投產，其先發所帶來額外算力（Token）收入高達 120 億至 240 億美元。以不到 5 億美元的溢價，撬動逾百億高毛利算力先發收入，是一場穩賺不賠的純粹「時間套利」。

② 規避「鄰避效應」，大幅降低審批難度：

隨著社區對環保要求提高，資料中心專案於噪音、空氣及用水層面的審批阻力日益嚴峻。Bloom Energy 燃料電池因採用無燃燒技術，空氣污染大幅低於傳統渦輪機與引擎，且幾乎無需用水，運行噪音甚至低於一般空調。這種環保特性讓其更容易取得環境許可與社區支持。

因此，部分原本採購燃燒型渦輪機及往復式發動機的客戶，於本季度直接取消原有訂單選擇 Bloom（Nebius 也採用類似模式簽署協議）。

③ 原生支援 800V 直流架構，順應 AI 趨勢：

Bloom Energy 燃料電池天生可直接供應 800V 直流電（DC）。未來現地發電以及資料中心加速向直流電架構轉型的趨勢下，BE 坐擁顯著先發優勢，能有效減少固態變壓器等額外電力轉換設備需求與損耗。

同時，Bloom Energy 引入金融投資 brookfield 等解決業主資金問題，只要按月繳納電費即可。今年 6 月 brookfield 擴大授信合作至 250 億美元，客戶可藉購電協議引入資金方，只需按月買電，無須前期大規模資本投入。

這也直接反映在 Bloom Energy 的訂單量與訂單結構上：

① 目前訂單量持續飽滿：

截至 2025 年底，BE 在手訂單總規模創下約 200 億美元新高，為未來兩年業績釋放奠定極高能見度。其中產品端訂單約 60 億美元，同比成長 150%，對應約 2GW SOFC 系統部署容量，已基本覆蓋 2026 年角度目標（900MW-1GW），並提前鎖定 2027 及後續產能釋放。

服務端訂單約 140 億美元，較去年同期顯著增長，絕大部分為長期維運合約。服務合約通常與 PPA 合約期限一致（10-15 年），意味一旦專案落地，BE 能獲長達 10-15 年穩定服務收入。

進入 2026 年，訂單加速趨勢再度強化。僅 2026 年上半年，BE 便新簽多筆大額訂單（包括 AEP 900MW 期權、Oracle 首期 1.2GW、Nebius 328MW 等），合計產品訂單金額超 80 億美元，產品端對應裝機容量約 2.4GW（若納入框架協議上限，總意向規模可達 4GW），已超過 2025 年底產品在手訂單產能（2GW），目前訂單量足以支撐至 2028 年的產能釋放。

② 訂單結構持續優化：

a. 甲骨文從「試點」到「標配」：2025 年 7 月簽訂首個小規模試點訂單（55 天交付 100MW），至 2026 年 4 月擴大至 2.8GW 計畫，其中原預計使用燃氣輪機及柴油備用方案的專案，最終 100% 採用 BE SOFC。象徵 BE SOFC 完全能作為大型資料中心基荷電源。

b. 老客戶持續回購：AEP 從 100MW 框架一路執行至 900MW（規模翻 9 倍），Brookfield 合作自 50 億→250 億美元（約 8GW），老客戶持續回購再度驗證技術可行性。

因此，在 AI 資料中心電力需求依然旺盛、CSP 未大幅削減資本支出的情形下，當需求端確定性（在手訂單高增 + CSP 持續回購）被市場消化後——市場關注焦點已自「需求是否真實」轉至「供給能否跟上」。

① 市場擔憂客戶大單延期風險：

a. Project Jupiter（甲骨文新墨西哥州項目）

甲骨文規劃 2.45 GW 超大型 AI 資料中心，為符環保與水資源保護規定，完全取代原規劃燃氣輪機及柴油發電機，採用 Bloom Energy（BE）燃料電池打造純微電網。

市場疑慮： 配套天然氣管道需經 FERC（聯邦能源監管委員會）Section 7 審查，恐拖慢供氣進度及資料中心時程。

但海豚君認為，該專案違約風險極低，理由如下：

早期可替代： 初期調試耗氣量小，可用槽車運輸解決，毋須等待管道全線通車。FERC 審查屬程序性，專案本身未有延期，工程持續推進中。

交付緩衝足： 2026 年短期交付敞口極小，大規模交付集中於 2027-2028 年，時間十分充裕。

調度彈性高： BE 供貨以主服務協議（MSA）為框架，非單點結構。若管道晚通，甲骨文可靈活將設備調度到旗下其他資料中心，合同中融資方仍須向 BE 收設備，因此實際退單機率近乎零。

b. Project Jade

BE 直接與美國電力公司（AEP）簽約，供應 1GW（框架協議上限，第一期 100MW 已交付）燃料電池系統。

市場擔心此前基建合作方 Crusoe 宣布退出，恐導致專案停工及 BE 巨量訂單流產。

但實際上，專案全速推進中：

專案未停： 能源供應商 Black Hills 已公開澄清，專案持續推進，目前各方已逕行越過退出中間商，直接和終端客戶協作。

合同結構穩固： BE 直接對口的是 AEP 而非 Crusoe。只要終端算力需求沒變，AEP 合作就不會受影響，BE 訂單能如期執行。再者，BE 合同設有 MSA 框架及融資方購買義務，保障性更強。

② 市場擔心供應鏈風險：

此前做空機構 Hunterbrook 質疑 Bloom Energy 的原物料氧化鈧（稀土一種）全球產量無法滿足 BE 擴產規劃。

但 Bloom Energy 回應，僅靠現有工業尾流（鈦、鎳、鈷、鈾加工副產）回收，每年可產幾百噸氧化鈧，現有供應鏈支撐每年最高 25GW 產能毫無壓力，且原物料並不依賴單一中國來源。

③ 產能擴張風險：

市場仍擔憂 BE 的產能擴張節奏是否會遇瓶頸、或出現 Capex 膨脹。但 BE 表示其內部有複雜算法，能據專案進度預測產能需求，確保絕不成為客戶工期的瓶頸。管理層亦強調，目前看來產能決不會成為公司發展限制。

公司採用類似消費電子和半導體的擴產模式，只要市場有需求，就會持續加大產能。

因此，海豚君認為，目前 Bloom Energy 所面臨的供應與執行風險相對可控。中性情境下——即 CSP 持續高資本開支、AI 資料中心缺電延續、燃氣輪機零組件瓶頸難快解——SOFC 堅持佔據市場時窗。

在產能端，公司預計 2030 年年產能突破 5GW（官方指引 5GW，樂觀值 8-10GW）。

展望未來，公司估值核心是否能顯著上升，高度取決下列因素：

上行驅動： 北美 AI 缺電故事延續度，以及管理層能否高效突破內部工藝（如電堆還原流程）與外部供應鏈瓶頸，實現8-10GW的樂觀擴產。

下行風險： 若 CSP 資本開支明顯收縮、產能爬坡嚴重落後，或遭遇同業新一代低成本路線（如金屬支撐技術）取代，高價股價調整壓力亦大。