AI發債潮仍在持續，但市場正變得「更加挑剔」

AI驅動的債券發行熱潮尚未終結，但裂縫已然浮現。

據追風交易台消息，瑞銀（UBS）在7月27日的全球策略報告中指出，儘管超大型雲端運算企業（Hyperscaler）的資本支出預測持續調升——2026年合計約達8,490億美元、2027年有望突破1兆美元——信用市場對新發債券的吸收能力正明顯下降，龐大的新債供給正面臨需求減弱及二級市場表現不佳的挑戰。

瑞銀認為，市場正對AI投資的「長期變現風險」重新定價。需求方面，Amazon 7月最新一筆投資級債券認購倍數僅1.6倍，遠低於3月的3.4倍；多筆長年期科技債於二級市場發行後利差擴大20至50個基點。二級市場方面，投資級（IG）科技債的信用曲線正急遽陡峭化，新債發行需提供更大的折價讓利才能吸引資金。

發行預測再度上調：AI資本支出「只增不減」

隨著Alphabet、Microsoft、Meta以及Amazon相繼公布財報，資本支出指引持續超越預期上行，成為信用市場的核心關注焦點。

瑞銀在2026年年初展望中已將美國投資級科技債發行總量預測上調至4,500億美元，反映出參與AI資本支出循環的發行主體範圍不斷擴大。

而在此基礎上，由於Alphabet將2026財年資本支出指引上調至1,950億至2,050億美元，Microsoft 2027財年資本支出預測也由2,340億美元上修至2,610億美元，瑞銀進一步將超大型雲運算公司的債務發行貢獻預測上修至2,750億至2,850億美元（此前為2,300億至2,400億美元）。

六大超大型雲算企業（Alphabet、Amazon、Microsoft、Meta、甲骨文、CoreWeave）2026財年合計資本支出預測已達8,490億美元。

其中，Google和Amazon主導了今年迄今的發行，而Microsoft與Meta預計下半年將加快發債節奏。甲骨文則屬例外——其槓桿率已超過4倍，近期遭標普下調至BBB-評級，瑞銀預計其今年不會再有新債發行，但不排除場外融資安排的可能性。

值得注意的是，今年科技債發行中超過10年期的比例高達32%，遠高於2024年以來19%的歷史均值，顯示發行人普遍將AI相關資本支出視為多年度周期，傾向於拉長債務久期。

需求降溫信號明確：市場開始「用腳投票」

儘管發行規模持續擴大，但信用市場對新發科技債的吸收意願已出現明顯分化。

最直觀的數據來自Amazon：其7月發行的投資級債券認購倍數僅1.6倍，而今年3月同一發行人的認購倍數高達3.4倍。

瑞銀將此現象歸因於三大因素：

• 第一，基本面壓力。企業端的“Token優化”（即用戶轉向更低成本AI模型）、記憶體/硬體通脹，以及轉向更低價替代方案，可能於近期對AI前沿實驗室及超大型雲運算企業的獲利能力形成壓力。

• 第二，貨幣化時程的不確定性。隨著債務發行規模持續上升，市場對於近期巨量資本支出能否於合理時限內轉化為可觀回報的質疑日益升高，投資人要求更高的長期風險溢價。

• 第三，利率波動放大效應。過去一個月30年期美債殖利率上揚約30個基點，進一步加劇長天期投資級債券的價格壓力。

同時，近期多筆科技債於二級市場表現堪慮，尤其是20年期以上的長年期品種，部分債券發行後利差擴大幅度達20至50個基點，但瑞銀認為調整尚未到位。

目前，超大型雲計算企業10年/30年信用曲線平均陡峭程度約為42個基點，高於今年多期限投資級發行人約22個基點的整體均值。

然而，從歷史對比來看，此一水準仍遠未達極端：

2013至2015年併購潮期間，投資級10年/30年曲線陡峭程度曾達80至85個基點；2016年底金融機構TLAC監管改革期間也曾高達60至65個基點。

瑞銀預計，在資本支出持續超預期、自由現金流為負、投資回報時間線不確定的背景下，超大型雲端企業長端債券利差於未來約6個月內仍有10至15個基點的擴大空間。

從CDS市場來看，信用市場自3月以來已出現顯著分化：Google與Amazon的CDS利差較Microsoft寬出10至15個基點，而Meta因資本支出貨幣化證據相對不足，CDS利差較前者又再寬約20個基點。

四大連鎖效應：由科技債蔓延至整體長端IG市場

瑞銀於報告中指出，科技債近期表現不佳對整體投資級市場的四大潛在影響：

其一，新發債券需給予更大的發行折價（Concession）。

鑑於超大型雲運算企業仍有大量融資需求，且市場集中度持續提升，發行人或需以更大幅度的折價吸引需求，「先發優勢」效應或將愈發明顯——率先發行者更易鎖定認購，後者則面臨市場被瓜分的風險。

其二，信用市場將獎勵能展現資本支出貨幣化證據的發行人。

本輪財報季，投資人將聚焦三大指標：雲收入的持續成長、RPO（剩餘履約義務）/訂單積壓的黏著及成長性，以及利潤率有無遭壓縮。

其三，AI相關債券於投資級指數的影響權重持續上升。

目前五大投資級超大型雲運算企業於投資級指數中的市值權重約4.5%，久期調整後的DV01權重已達6%（2024年分別為2.6%及3.3%），與全球四大貨幣中心銀行等量齊觀。若今年發行預估實現，年底有望升至7至8%。

其四，長端科技債供給擴大恐引發其他板塊的輪動賣壓。

於投資級指數20年期以上債券中，除科技外，民生消費品約佔19%，公用事業與通信各約14%，能源約8%，資本品約5%。瑞銀預估，超大型雲運算企業以更寬利差發行長期債券，將優先引爆科技及通信板塊的輪動賣出，繼而波及公用事業與資本品等AI敏感領域。

總結而言，瑞銀認為，AI債務融資週期尚未結束，現階段只是一個「減速帶」而非終點。但市場已由「來者不拒」走向「精挑細選」，投資人需於AI產業鏈中篩選能夠更快、更確定將資本支出轉化現金流的標的，而非持續押注於貨幣化時程高度不確定的超大型雲運算企業長端債券。