AI牛市最大的敵人，不是泡沫，而是債市？美銀Hartnett最新警告

債券市場正成為AI牛市最危險的變數。

7月27日，美國銀行首席投資策略師Michael Hartnett在最新一期Flow Show報告中發出警告：30年期美債收益率升至2007年6月以來最高水平5.2%，實際收益率觸及2008年11月以來高點3%，美國科技債券價格跌至兩年低點——金融條件的收緊程度，正在超越企業盈餘對市場的支撐力度。

Hartnett的核心判斷是：債市的壓力不會自行消散，反而可能倒逼聯準會升息，而升息恰恰是股市最不願見到的結果。他警告，一旦「債券收益率上升、銀行股上漲」的牛市組合翻轉為「收益率越高、銀行股越跌」，將成為風險資產新一輪去槓桿的導火線。

與此同時，超大規模雲端運算企業（hyperscaler）的信用違約交換（CDS）已升至歷史最高水平，債券持有人正在用腳投票，質疑AI資本支出狂潮的報酬邏輯。

這一警告的背景是：晶片股在Google和Intel發布穩健財報後仍遭拋售，市場真正關心的問題已由「能否賺錢」轉向「誰來買單」——如果債券市場不再為AI盛宴提供資金，那些天價記憶體晶片與回報為負的前沿模型，資金從何而來？

債市壓力超越盈餘，金融條件成核心變數

Hartnett在報告中明確提出「FCI > EPS」這一核心框架，即金融條件指數（Financial Conditions Index）的緊縮對市場的衝擊，已經超越企業盈餘（EPS）的支撐作用。

30年期美債名義收益率達到5.2%，為2007年6月以來最高；實際收益率升至3%，為2008年11月以來最高；美國科技債券價格跌至兩年低點。這三項指標疊加，意味著市場的融資成本正在系統性抬升，而這一壓力尚未被股票投資人充分定價。

Hartnett指出，2026年至今全球已有23次央行升息，美國銀行預計年底前還將有18次。更值得關注的是，聯準會7月29日會議升息的隱含機率已升至38%，9月16日會議則已完全定價一次升息。他甚至在報告中拋出一個頗具挑釁性的判斷：

「從政治角度看，聯準會本週升息比等到9月更聰明，不是嗎？」

Hartnett的邏輯鏈指向一個弔詭結局：債券市場的壓力，反而可能倒逼聯準會透過升息來穩定長天期利率。他認為，這一局面的化解，只能依靠聯準會升息來壓制長端收益率的無序上行。

然而，升息對股市而言並非好消息。Hartnett警告，需要密切關注「收益率上升、銀行股上漲」這一牛市組合是否翻轉為「收益率越高、銀行股越跌」——一旦翻轉，將成為風險資產去槓桿的觸發點。在此情境下，他認為做多美元是應對聯準會鷹派立場的最佳對沖工具。

他還指出，股票投資人目前尚未將利率水準視為「除了債券什麼都漲」牛市的威脅，但如果親市場的川普政府容忍升息以給股市和反億萬富豪情緒「踩煞車」，市場將受到極大負面衝擊。

超大規模雲端服務商信用風險創新高，AI資本支出邏輯遭質疑

債市壓力最直接的體現，是超大規模雲端運算企業的信用風險指標急劇惡化。據報告，超大規模雲服務商族群的信用利差大幅擴大，CDS創下歷史新高，債券發行的讓步幅度也持續走揚。

這一現象的根源在於市場對AI資本支出報酬率（ROI）的質疑。Google與Tesla被視為「資本支出報酬率」的標竿企業，儘管Google與Intel上週財報表現穩健，晶片股仍遭抛售。市場提出的核心問題是：

如果債券持有人不再願意為AI盛宴買單，那些高度依賴持續資本投入的前沿模型與記憶體晶片需求，將面臨資金斷裂的風險。

Hartnett此前曾與高盛頂級衍生品交易員Brian Garrett的看法產生共鳴——AI股票的真正風險並不在股市內部，而在債券市場。Garrett此前已連續兩周警告信用市場痛苦將加劇，並指出標普500指數已越來越難以代表普通股票的表現，市場內部分化（低相關性、高離散度）正在擴大。

此外，Hartnett將「藍領半導體」——即德州儀器（Texas Instruments）、亞德諾（Analog Devices）、恩智浦（NXP）、Microchip、安森美（ON）、STMicroelectronics、Infineon、Monolithic Power——視為產業循環的領先指標。這一組合自6月高點以來已累計下跌21%。

與此同時，超大規模科技巨頭（MAGS）正在努力守住200日移動均線（65美元）支撐位，這對市場普遍持有的「繁榮」共識構成挑戰。美國銀行7月基金經理人調查顯示，投資人對工業股的超配程度為2021年7月以來最高。

針對上述訊號，Hartnett給出的短期交易建議是：做多防禦型股票、高股息股票與長天期債券，做空銀行股（近期資金大量流入）、券商股、科技股與工業股，以應對「繁榮」預期的逆轉。

債券與股票供給雙重承壓，黃金與比特幣悄然築底

從更宏觀的角度，Hartnett將2020年代定性為：政治民粹主義崛起、全球化讓位於國家安全、財政過剩轉向AI資本支出過剩、聯準會獨立性轉向政治妥協、美國例外主義轉向全球再平衡的時代。

在這一背景下，「供給」而非「需求」成為宏觀與市場的主要驅動力。具體體現在三個層面：

移民管控壓縮勞動力供給（美國初請失業金人數降至1969年以來最低）；保護主義與關稅限制進口供給（美國擬對60個貿易夥伴加徵新關稅）；地緣政治擾動石油供給（全球約80億桶/日海運石油中，約64億桶經由荷姆茲海峽、曼德海峽等脆弱要道）。

相較之下，債券供給及股票供給的約束則在放寬。美國政府仍維持每年2兆美元的財政赤字，年利息支出達1兆美元，即便過去12個月關稅收入達2500億美元也難以填補缺口。自由現金流為負的企業減少庫藏股回購，進一步壓縮股票供給支撐。

在此背景下，Hartnett認為黃金與比特幣正在2026年悄然築底，而代表「Main Street」的銀行股指數將於2020年代下半段跑贏代表「華爾街」的券商與私募股權指數。

此外，他還將香港地產股列為最具吸引力的長期買進機會之一——這些股票目前的價格與30年前持平，他表示將於聯準會緊縮或日本央行匯率危機引發的任何下跌時逢低加碼。