貝恩資本套現約2.5萬億日圓退出鎧俠，SK海力士悄然升至第二大股東

貝恩資本完成對鎧俠（Kioxia）的大規模減持，創下日本史上基金最大投資回報紀錄，這一退出同步重塑了這家日本NAND快閃記憶體巨頭的股權格局——東芝重奪第一大股東席位，SK海力士則藉由可轉債悄然成為實質上的第二大股東。

據日本經濟新聞7月26日報導，貝恩資本透過四家特殊目的公司（SPC）持有的鎧俠股份中，已在約一年內出清其中三家SPC的全部持股，合計套現約2.5兆日圓。韓國未來資產證券（Meritz Securities）估算，隨著貝恩減持完成，SK海力士參與SPC1的股份部分亦已一併處置，預計SK海力士將於2026年第二季確認約40兆韓圜的累計投資收益，推動該季稅前利潤逼近100兆韓圜。

與此同時，SK海力士透過持有SPC2可轉債，理論上可轉換為鎧俠約14%的股權。然而，這一轉換尚待多國反壟斷審查批准，且鎧俠與日本政府對競爭對手取得表決權一事態度謹慎，能否最終轉換存在相當不確定性。

貝恩資本於2018年聯合東芝、蘋果、戴爾及SK海力士等投資者收購東芝存儲器（即現鎧俠），以約2.5兆日圓的套現規模完成退出，被認為是日本有史以來基金單筆投資的最大回報。

鎧俠於2024年12月完成上市。上市時，貝恩資本旗下四家SPC合計持有約55%股份，為第一大股東；東芝以約40%位居第二；日本光學公司Hoya持有約3%。

隨著鎧俠股價自去年夏季起持續上漲，貝恩與東芝相繼主動減持。貝恩出清三家SPC全部持股，包括來自蘋果、戴爾以及SK海力士透過SPC參與的部分（約266億日圓投入），合計套現約2.5兆日圓。東芝則將持股比例由約40%降至15%，截至去年3月已從股份出售中獲益約8000億日圓，約為初始投資額的兩倍以上。

減持完成後，東芝以15%持股重奪第一大股東席位。

在貝恩出清三家SPC後，剩餘一家SPC仍持有鎧俠約14%股份，位列第二大股東。據Meritz Securities估算，SK海力士持有該SPC（即SPC2）的附認股權證可轉換債券（CB），若完成轉換，理論上可獲得鎧俠約14%的股權。

SK海力士2018年的初始投資共約3950億日圓，其中約266億日圓透過以股份出售為目的的SPC1投入，約1290億日圓透過以經營權為目標的SPC2投入。簡單測算，SK海力士透過SPC1的股份出售已獲得約7500億日圓（約7兆韓圜）的套現收益。

目前SK海力士在鎧俠不持有任何有效表決權。若完成CB轉換，且在東芝最終退出後，SK海力士有望升至第一大股東——但根據現有承諾，SK海力士在2028年前不得持有超過鎧俠總表決權的15%。

CB轉換能否落地，面臨實質性挑戰。鎧俠與SK海力士在NAND快閃記憶體市場直接競爭，SK海力士目前持有全球NAND市場約20%的市佔。鎧俠在今年6月的報告中明確指出，「由於競爭關係，SK海力士行使表決權可能與普通股東利益存在分歧。」

日本政府對本國關鍵半導體企業的控制權向境外轉移同樣高度敏感。SK集團內部已有聲音擔憂「實際操作中轉換債券可能存在相當難度」。

不過，也有跡象顯示轉換程序或已啟動。鎧俠在近期報告中表示，「儘管SK海力士尚未完成債券轉股，但可能已開始在多國依據反壟斷法、外匯法及對外交易法啟動必要程序。」

Meritz Securities預計，SK海力士將於2026年第二季確認SPC1處置的最終收益，加上SPC2估值收益及其他投資相關收益，當季非經營性收入預計將超過41.6兆韓圜，推動稅前利潤達約100兆韓圜。

Meritz同時指出，SK集團董事長崔泰源（Chey Tae-won）的離婚訴訟使集團對旗下最大現金來源SK海力士提高分紅的需求大幅上升，預計相關收益將透過SK Square向上游分配，後續分紅大幅提升的可能性較高。