低估Azure和Copilot的拐點！大摩：市場只給微軟「16倍PE」太低了

摩根士丹利認為微軟正站在AI變現周期的關鍵轉折點，而市場似乎尚未充分定價這一機遇。

追風交易台消息，7月21日，摩根士丹利Adam Wood團隊發表研報，微軟Azure雲業務增長即將進入加速通道，Copilot商業化路徑也正從單一座位收費演變為三輪驅動的擴張機會。

研報指出，以當前股價計算對應的隱含本益比（PE）僅約16倍，但對於一家盈利增速預計超過20%的科技龍頭而言，16倍PE明顯低估了其內在價值。

雖然該行近期因考慮到毛利率承壓、資本支出與債務增加，將微軟12至18個月的目標價從650美元下調至600美元，但仍維持「增持」評級，仍較當前股價隱含約50%的上行空間。

簡單來說，「16倍PE」意味著市場目前給微軟的估值被嚴重低估了。

這個數字是拿微軟當前402.29美元的股價，除以摩根士丹利預測的2028財年每股收益23.86美元計算出來的。

在美股估值邏輯中，合理的本益比（PE）通常應該匹配公司的盈利增速，即PEG等於1。

微軟2028財年的預測增速高達21.6%，正常情況下至少能拿到21倍以上的PE。而同類大市值軟件公司因為確定性高，市場甚至給到1.4倍PEG，相當於把21.6%的增速放大到30倍左右的PE。

相比之下，市場只給微軟不到17倍的遠期本益比，意味著你用買慢速增長公司的便宜價格，買到了每年增長超20%的高增長巨頭。

摩根士丹利認為這種定價邏輯存在明顯偏差。如果保守按照低於同行的1.2倍PEG（對應約25倍PE）重新評估，用2028財年預測的23.86美元收益乘以25倍PE，微軟的合理目標價應該在600美元左右。

Azure增長預期改善，是摩根士丹利看多微軟的最重要催化劑之一。

（微軟Azure人工智慧變現模式）

過去一年，Azure增長的瓶頸在於供給不足。微軟管理層持續強調，客戶需求始終超過可用產能，公司同時需要在Azure外部客戶服務、第一方應用（如Copilot）及內部研發之間平衡算力分配。

微軟CFO Amy Hood曾在F2Q26財報電話會議上披露，若將Q1和Q2新上線的GPU全部分配給Azure，該季度Azure增速將超過40%，而非已公佈的38%（按固定匯率計算）。

隨著新增產能陸續投產，摩根士丹利認為這種供給約束正在緩解，Azure增長有望迎來持續加速。

管理層已給出2026年下半年Azure增速環比上半年加速的指引，且信心足夠明確。

摩根士丹利因此上調Azure收入預測，預計28財年和29財年Azure及其他雲服務收入分別達到2149億和3059億美元，較市場一致預期高出5%和7.8%。

（摩根士丹利上調未來年度的Azure營收預測）

分析師認為，市場低估了此次Azure加速的幅度與持續性。歷史上，積壓的受限需求一旦產能釋放，往往會帶動增長超預期並維持更長時間。

Copilot的變現邏輯正在發生結構性轉變，摩根士丹利認為這是微軟歷史上最重要的ARPU（單用戶平均貢獻收入）擴張機會之一。

過去一年，Copilot的主要議題是產品市場契合度與企業部署規模是否可行。如今，討論焦點已轉向商業化路徑與長期收入規模。

摩根士丹利將Copilot驅動的ARPU增長概括為三個引擎：

• 其一，M365 Copilot直接座位數擴張；
• 其二，企業客戶向更高價值的M365 E7訂閱遷移；
• 其三，基於AI Agent、工作流自動化等消費量計費的變現模式。

E7 SKU的推出是這一戰略演進的核心節點。E7將E5、Copilot及Agent365打包為一體，類似於當年E3向E5的升級浪潮，有望開啟新一輪多年期的企業軟件升級週期，並同時推高ARPU與Copilot滲透率。

摩根士丹利最新CIO調查顯示，目前已有47%的企業使用E5授權，7%使用E7；而未來一年，預期遷移至E5和E7的比例將分別升至50%和21%。

（摩根士丹利預計明年E5和E7許可證的訂閱率將分別達到50%和21%）

從需求端來看，88%的CIO在摩根士丹利最新調查中表示將在未來12個月部署M365 Copilot，較上次調查25年四季度的80%以及更早一年的72%顯著提升。

（88%的首席資訊官預計在未來12個月內會使用Microsoft 365 Copilot）

摩根士丹利由此大幅上調Copilot預測：預計26財年Copilot收入約44億美元，29財年增至約225億美元。

毛利率是市場對微軟最普遍的擔憂之一，但摩根士丹利認為這一壓力被過度解讀。

該行將27財年至29財年毛利率預測分別下調至65.7%、64.4%和63.4%，主要原因包括：Azure AI及Copilot收入占比提升、AI相關折舊費用上升，以及大規模基礎設施建設期的成本前置效應。

然而，摩根士丹利同時指出，營運費用的持續管控足以對沖毛利率壓力，使經營利潤和每股收益增速仍維持在20%以上水平。27財年至29財年經營利潤率預測分別為46.5%、46.7%和47.2%，呈現溫和擴張趨勢。

歷史參照同樣支持這一判斷。微軟雲業務毛利率在FY14建設高峰期一度跌至負值，但此後隨著產能利用率提升、軟體效率改善和規模效應顯現，毛利率持續回升，至23財年已升至70%以上。

（Azure AI的利潤率走勢優於同期Azure的利潤率）

CFO Amy Hood曾多次表態，目前AI業務毛利率水準明顯優於雲計算過渡期的同一階段，並在2026年4月的財報電話會議上重申：

AI業務的毛利率比我們當初經歷雲過渡時更好，並且始終保持如此。