SK海力士深度：HBM4鎖單、1c製程與M15X擴產如何重寫利潤曲線

條太長不看

1.核心結論為「買入」，目標價300萬韓元。 以2026年7月13日韓國普通股184.5萬韓元收盤價計算，上行空間約62.6%。遠期市盈率、現金流折現、市淨率與分部加總4種方法分別得到313.5萬、295.9萬、298.9萬和295.5萬韓元，加權價值303.5萬韓元，按模型不確定性與可交易精度取整至300萬韓元。

2.官方數據確認SK海力士已經跨過普通週期復甦階段。 2024年收入66.2兆韓元、營業利潤23.5兆韓元；2025年升至97.1兆韓元和47.2兆韓元；1Q26單季收入52.6兆韓元、營業利潤37.6兆韓元，營業利潤率達到71.5%。當季DRAM位元出貨基本持平、平均售價卻環比上漲至60%區間中段，當前盈利首先受稀缺定價驅動，峰值利潤率不適合作為終值。

3.HBM4提供估值溢價，傳統DRAM與NAND貢獻更大的利潤規模。 公司披露HBM4正按客戶約定節奏擴量，高盛估算其價格較HBM3E高約40%。基準模型預計2026—2028年HBM收入為52兆、72兆和100兆韓元；HBM始終是DRAM子集，不與DRAM重複相加。同期期服器DDR5、普通DRAM和企業級固態硬碟的量價決定總營業利潤能否達到260兆、316兆和288.5兆韓元。

4.賣方已經從週期市淨率轉向遠期盈利資本化。 9家機構目標價為130萬—350萬韓元，中位數260萬韓元；高盛、美銀和伯恩斯坦使用遠期市盈率，摩根士丹利用剩餘收益，花旗使用分部加總，瑞銀、野村和摩根大通繼續使用市淨率。方法遷移說明市場願意為多年高利潤付費，同時也把2027—2028年價格和份額兌現放進了估值。

5.下行風險來自盈利與倍數同時回落。 HBM4份額被三星電子和美光分走、普通DRAM或NAND合約價提前轉弱、長期供貨協議缺少價格與取消約束、資本開支高位釋放新增供給，都會壓低正常化利潤。1Q26約35兆韓元淨現金和快速增長的自由現金流提供緩衝，卻不能抵消產品份額和記憶體價格同步下行。