SEC 加密新规征求意见，Hyperliquid Policy Center 提了五项修改建议

安全港成「自认证券」？Hyperliquid 政策中心建言 SEC 改规则、延保护、保优先权。

撰文：Hyperliquid Policy Center

编译：AididiaoJP，Foresight News

多年来，美国加密项目难以判断代币何时应该受证券法约束。现行标准源自 1946 年最高法院佛罗里达 Howey 测试，套用到软件网络后造成持续不确定性，不少项目因此选择海外启动来隔离美国用户。

注：Howey 是美国最高法院 1946 年一桩判例的案名简称：SEC v. W.J. Howey Co.。案件涉及佛罗里达州一家柑橘园公司，法院由此确立了判断「投资合同」是否构成证券的四要件测试，即「Howey 测试」。

2026 年，SEC 持续推进监管清晰化。3 月，SEC 发布解释性指引（下称「解释」），说明证券法对多种代币分发（包括空投）的适用；8 月，SEC 提出《加密资产监管条例》，设立初创豁免（四年内最高 500 万美元）与融资豁免（12 个月内最高 7500 万美元），并引入安全港机制，确认代币何时不再与投资合同挂钩，相关发行与部分转售可免于州级注册要求。

10 月 19 日，Hyperliquid 政策中心（Hyperliquid Policy Center）提交意见函，总体支持提案并敦促尽快采纳，同时提出五项完善建议。核心之一是对空投的定性：接收方未提供有形且可界定对价的空投不构成资金投资，因而不形成投资合同，证券法不适用；连接钱包、制裁筛查等行政与合规步骤也不应计为对价。

注：Hyperliquid 政策中心是一家总部位于华盛顿特区的独立 501(c)(4) 研究与倡导组织，主要关注链上市场与相关金融基础设施的监管议题。该组织由支持 Hyperliquid 生态发展的 Hyper Foundation 出资设立（初始捐赠 100 万枚 HYPE 代币），围绕 Hyperliquid 等链上市场向监管机构提交意见、开展政策研究，参与美国相关规则制定过程。

意见函同时强调二级市场交易的明确性。提案虽为初始发行提供路径，但未明确未注册主体及链上协议能否促成相关代币的二级交易。SEC 自身的经济分析指出，若缺乏有流动性的二级市场，提案的益处可能相当有限。该中心建议委员会利用现有权限，明确非证券加密资产的二级交易不构成证券交易，并豁免促成交易的主体及链上协议，使其免于交易所、经纪人或交易商注册要求，以确保代币从分发时起就具备自由可交易性与网络效应。

安全港的可用性是另一关键问题。拟议规则要求项目认证其已完成核心管理努力，部分项目可能将其解读为默示承认代币曾受投资合同约束，进而面临法律风险；安全港也只在开发结束后可用，而法律不确定性在建设阶段最为突出。该中心建议允许项目改为认证「代币从未与投资合同挂钩」，并将保护延伸至核心管理努力仍在进行期间，同时避免强制公开支持性分析，以免成为诉讼路线图。

回购规则方面，意见函要求将 SEC 工作人员关于回购的指引纳入最终规则，统一「核心方」概念，并区分程序化回购与酌情回购。程序化回购依据公开固定参数自动执行，不应构成核心管理努力的陈述；分散的验证节点、用户与流动性提供者，不应仅因激励一致就被认定为控制性团体。

联邦优先权的持续性同样关键。按现行草案，项目满足安全港后优先权即终止，代币可能重新面临 50 多个州的注册制度，形成延迟完成去中心化的反常激励。该中心建议允许已满足安全港的项目选择退出完整报告义务，同时通过年度认证等方式保留覆盖证券地位，使优先权在安全港达成后仍然有效，州监管机构则继续保留反欺诈权限。

上述建议若被采纳，将为长期因规则模糊而选择海外启动或排除美国用户的项目，提供在美国建设的明确路径。以下为意见函全文编译。

Hyperliquid 政策中心致 SEC 意见函全文编译

Hyperliquid 政策中心感谢贵会提供机会，就拟议的《加密资产监管条例》（以下简称「提案」）征求意见。Hyperliquid 政策中心是一家独立研究与倡导组织，致力于为美国人提供清晰、受监管的链上市场准入路径，包括 Hyperliquid 上的市场。

提案将设立初创豁免（Rule 200），允许在四年期内发行最高达 500 万美元；融资豁免（Rule 300），允许在任何十二个月期间发行最高达 7500 万美元；条件性投资合同安全港（Rule 400）；以及「合格购买者」定义，以优先于州注册与资格要求（Rule 500）。我们赞赏委员会提出这一专门设计的框架，该框架在委员会 2026 年 3 月解释的基础上进一步扩展。提案是在现有法定框架下容纳加密资产创新与创业的重要且具有建设性的一步。我们总体支持提案，并敦促其尽快采纳。与此同时，提案草案中的若干特征难以实现委员会期望的确定性。

本函据此提出以下五项建议：

• 第一，委员会应在最终规则文本中，将解释中的空投分析写入并加以扩展，以接收方是否提供可界定、有形对价为核心。
• 第二，委员会应直接处理二级市场交易与中介身份问题，使依据豁免分发的资产可立即在注册框架之外交易。
• 第三，委员会应使安全港无需默示承认先前存在投资合同或发行人身份即可使用，并在核心管理努力仍在进行期间延伸保护，而非仅在其停止后。
• 第四，委员会应将公司融资部近期回购指引纳入最终规则文本或采纳公告声明，统一「核心方」概念，并区分程序化回购与酌情回购。
• 第五，委员会应使优先权持续有效，而不是把它变成对延迟的奖励。

空投

解释正确指出，向未提供金钱、货物、服务或其他对价以换取资产的接收方空投非证券加密资产，因缺乏「资金投资」而不形成投资合同。如下所述，我们建议委员会通过《加密资产监管条例》规则文本，将解释中的空投指引写入规则，并扩展以涵盖解释未涉及的一些额外空投类别。

委员会应在最终规则文本中将空投分析写入并扩展，而非仅在采纳公告中重述

我们认为，委员会应在最终规则中，将解释中的空投分析写入规则，为发行人提供清晰、可靠的确定性，以便就其活动作出知情决策。委员会还应扩展这一分析，在规则文本中明确：该处理不限于非证券加密资产在宣布前即已分发的空投。核心问题在于，空投是否以接收方提供有形且可界定的对价、以换取具有证券特征的金融利益为条件或资金来源——而不是空投宣布的时间。

例如，我们建议委员会在最终《加密资产监管条例》规则文本中确认，在以下情况下，非证券加密资产的空投不涉及 Howey 测试分析中的「资金投资」，因此不依据投资合同进行：（i）分发于相关加密系统功能化之日或之后进行；（ii）资格基于接收方自身对该加密系统的努力或贡献；（iii）该分发不是资本筹集交易。最终规则文本还应明确，发行人宣布的时间不应影响满足这些条件的空投分析，此类空投可以是重复性或程序化的。

可界定、有形对价是「资金投资」的必要条件

根据 Howey 测试，投资合同除其他要素外，要求「资金投资」。在解释关于空投的讨论中，委员会正确观察到，「自 Howey 测试以来的适用联邦判例法已明确，接收方未为所获资产提供对价时，不存在资金投资」。作为支持，委员会引用了 *Int’l Bhd. of Teamsters v. Daniel*：

在每一案件中（法院认定存在投资合同的情况下），购买方都放弃了某种有形且可界定的对价，以换取具有证券实质特征的利益。

我们认为，这一概念——有形且可界定的对价——是 Howey 测试「资金投资」要素的必要条件。我们建议委员会在最终规则制定中明确陈述这一点。因使用网络、运行验证节点、提供流动性或参与治理而收到代币的接收方，既没有为发行人企业提供资金，也没有进行投资。这是一种奖励关系，而非投资关系。

「资金投资」进一步要求投资者以承担财务损失风险的方式，将对价承诺于发行人企业。虽然空投接收方可能贡献时间与计算资源，但这些活动通常不会使接收方面临财务损失风险。这一观点与近期加密资产案件 Moen v. SocialChain Inc. 一致，该法院驳回了「时间与资源承诺可构成充分对价」的主张，并因缺乏「资金投资」而驳回起诉。

代币接收方的活动为网络带来益处，并不意味着存在「资金投资」。几乎每一次对加密系统的使用都会以某种方式使系统受益，而根据 Daniel，问题仍在于接收方是否「为换取具有证券特征的可分离金融利益」而放弃了对价。为自己目的使用功能性网络，或为赚取系统设计所提供的奖励而质押或提供流动性的接收方，并没有这样做。

基于这些原因，我们认为，在非证券加密资产空投的特定背景下，如果空投不是资本筹集交易的一部分，通常就缺乏「有形且可界定的对价」。因此，我们建议委员会在《加密资产监管条例》采纳公告中提供进一步指引，澄清其关于发行人在非证券加密资产空投背景下如何适用「有形且可界定对价」标准的观点，包括通过非穷尽清单说明哪些情形会被视为 Howey 测试目的下的充分对价，哪些不算。

行政、事务性与合规步骤既非「对价」，亦非「进一步条件」

解释指出，若对价在空投宣布前提供，委员会不会将其视为换取空投非证券加密资产的对价，前提是接收方无需「在空投宣布后履行进一步条件，例如……执行特定任务（无论是否与加密资产相关）」。

空投通常要求接收方采取各种行政、事务性或合规步骤以实现交付。然而，这些并非为发行人利益而执行的任务或服务，也不应被用来判断接收方是否提供了「资金投资」意义上的「对价」或满足了「进一步条件」。相反，这些通常是为实现非证券加密资产接收或分发所必需的操作或合规步骤。将此类活动视为对价，反而可能惩罚那些实施审慎合规流程与控制的发行人。

因此，我们建议委员会在最终《加密资产监管条例》规则文本及采纳公告的进一步指引中确认：接收方在分发宣布后采取的行政、事务性与出于合规需要的步骤，既不构成对发行人的「对价」，也不构成解释意义下的「进一步条件」，不用于判断接收方是否已作出 Howey 测试下的「资金投资」。

委员会应确认符合条件的空投的处理

上述建议针对的是：空投非证券加密资产的接收方未作出「资金投资」，因其未向发行人提供可界定且有形的对价以换取空投资产。如解释所述，由于 Howey 测试的各项要件须同时满足，缺乏「资金投资」意味着从未形成投资合同，因此无需注册或豁免。

我们建议委员会在《加密资产监管条例》采纳公告中关于「资金投资」要素的任何进一步指引中，附带明确承认：落入该指引的情形将缺乏「资金投资」，而在缺乏该要素的情况下，不形成投资合同，无需注册，也无需依赖豁免或安全港。委员会应进一步澄清，由于该分析基于对现有法律的解释（而非依赖新规则），该分析同样适用于对采纳公告前发生的既往空投的追溯审查。

二级市场交易

提案指出，当非证券加密资产受投资合同约束时：

此类非证券加密资产的二级市场要约与销售将构成证券交易，必须根据《证券法》注册，或依据可用的注册豁免进行。相关投资合同将继续转移至非证券加密资产的后续购买者，直至非证券加密资产与发行人的陈述或承诺分离。

提案的资本筹集豁免及拟议「合格购买者」定义，将使与覆盖投资合同相关的非证券加密资产的初始要约及二级销售，豁免（或优先）于联邦与州证券发行注册要求。然而，如上所述，提案将继续把这些销售视为证券交易，直至非证券加密资产与发行人的陈述或承诺分离，例如通过满足拟议 Rule 400 安全港。因此，提案虽然提供了发行路径，却没有就以下问题提供清晰度：未注册主体能否促成底层非证券加密资产的交易、此类资产能否通过链上协议自由交易、注册中介应如何对待此类资产。

如时任委员 Peirce 所观察到的，类似关切与挑战历史上曾损害 Regulation A 下加密资产发行的流动性，这在一定程度上促使委员 Peirce 于 2020 年提出建议：豁免从事某些非证券加密资产交易的主体，使其免于注册为交易所、经纪人或交易商。提案承认了委员 Peirce 的 2020 年建议，并指出委员会将继续考虑该议题，但该建议目前未在提案中解决。

提案正确认识到，底层非证券加密资产的自由可交易性与流动性，对加密网络与应用所依赖的参与至关重要，是发展和实现「网络效应」的前提。提案还指出，它偏离 Regulation A、为二级交易提供州优先权，目的就是移除实现此类网络效应的障碍。这虽然是有益的一步，但并未解决可能继续损害提案可用性的二级市场不确定性。委员会的经济分析承认了这一点，观察到提案益处的幅度「将取决于覆盖投资合同是否形成有流动性的二级市场」，且若此类市场未形成，那些益处「可能相当有限」。

为实现提案的益处，我们建议委员会在《加密资产监管条例》采纳公告（或其他地方）进一步澄清涉及非证券加密资产的二级市场交易的处理，包括《交易法》对「交易所」「经纪人」「交易商」与「清算机构」的定义。特别是，委员会应考虑行使《交易法》第 36 节下的权限，豁免以下主体或交易，使其不受这些定义约束：促成受覆盖投资合同约束的非证券加密资产二级交易的主体，或在符合条件的链上协议上进行的此类资产交易——只要发行人仍遵守适用豁免。此外，为确保从一开始就有自由可交易性与流动性，我们建议委员会重新考虑提案当前对二级市场交易的定性。具体而言，我们建议在《加密资产监管条例》文本中确认：非证券加密资产的二级交易并非「证券交易」，无论此类资产最初是否依据覆盖投资合同进行要约与销售。此类处理将进一步促进网络效应，也与委员会的观点一致：即使非证券加密资产的要约受投资合同约束，「也不会将非证券加密资产本身转化为证券」。

投资合同安全港

根据拟议 Rule 400，在以下情况下，覆盖投资合同将被视为已停止存在——相关加密资产也不再构成、代表或受该投资合同约束：发行人已完成或永久停止所有陈述或承诺的核心管理努力，未作出且无意作出新的此类陈述或承诺，并在 Form TR 上提交包含所需认证与支持分析的「过渡报告」。

我们支持纳入安全港。然而，按草案，Rule 400 的实际效用会因两个原因受限：（i）若无委员会保证，一些当事方可能将安全港视为要求默示承认加密资产先前受投资合同约束，且依赖安全港的当事方是该投资合同的发行人；（ii）按拟议，Rule 400 只在开发流程结束时可用。

依赖不应要求承认

委员会在提案中认识到，一些当事方可能不愿依赖安全港，因为他们可能将其视为要求默示承认加密资产先前受投资合同约束，且依赖安全港的当事方是该合同的发行人。

这一关切有充分依据。已经通过法律分析得出结论、认为从未形成投资合同，或先前投资合同早已停止存在的当事方，无法合理提交相反认证，尤其当这样做可能在私人诉讼、州程序或对手方提起的程序中对其不利时。因此，虽然提案指出安全港对未依赖任一拟议豁免的发行人开放，但要求默示承认很可能导致安全港在实践中对大多数既有发行人不可用。

因此，我们建议委员会修订其拟议 Rule 400，以（i）允许申报人改为认证「相关加密资产从未受投资合同约束」（委员会保留挑战该认证的能力）；以及（ii）在规则文本中明确：提交 Form TR 或依赖 Rule 400，并非承认或证据，表明存在投资合同、申报人是任何证券的发行人，或任何先前要约、销售或分发违反了联邦证券法；委员会或任何其他人均不得在任何程序中将此类提交或依赖用作上述事项的证据。该方法将显著改善既有项目对安全港的可用性，从而为公众提供更多确定性。

认证不应要求公开支持分析

提案询问 Form TR 是否应要求发行人纳入支持其根据拟议 Rule 400(a) 所作决定的分析，或委员会是否应允许无分析的认证。我们建议委员会允许发行人认证其 Rule 400(a) 决定，而无需在公开申报中纳入支持分析。若委员会认为需要此类分析，则应允许申报人根据非公开（且受 FOIA 保护）的提交流程，向委员会工作人员机密提交该分析。

强制性公开分析将成为事实上的诉讼路线图。它可能要求申报人在公开申报中逐项列出每位创始人、贡献者与关联方的每一陈述——这些陈述可能被定性为核心管理努力的陈述或承诺——并解释每一项为何已完成或永久放弃。

保护应延伸至核心管理努力仍在进行期间，而非仅在其停止后

按拟议，Rule 400 只在开发流程结束时可用。这是一项重大限制，因为团队积极建设功能性和 / 或推进去中心化的期间，正是法律不确定性最大的期间。虽然拟议安全港将对未依赖任一资本筹集豁免的既有项目可用，但拟议安全港只适用于已满足其条件的项目，而这正是丧失报告义务与优先权保护的触发点。要求未依赖任一豁免的发行人根据 Rule 400 提交 Form TR，其目的尚不明确。

因此，我们建议委员会扩展拟议安全港，以覆盖核心管理努力正积极进行的项目，并受限于：定义的开发期间、适度披露、向去中心化或功能性的善意开发，以及这些努力停止的截止日期或里程碑。此类条件将类似于初创豁免下的条件。DeFi 教育基金在其 2025 年 4 月致加密任务组的信函中讨论了此类框架。

该结构将补充提案。提案的豁免处理初始发行，Rule 400 处理终止。缺失的是资产在两者间隔期间的持久状态，以及明确的退出路径。此类框架还将有助于解决上述关于 Rule 400 的两项关切，因为在披露的开发期间内运营、并满足已公布退出测试的申报人，有事实记录可依，而不是难以维持的承认。

回购计划

FAQ 指出，若功能性加密系统无核心方，则发行人就非证券加密资产宣布回购计划，将不构成承诺进行核心管理努力的陈述或承诺。FAQ 经过深思熟虑，也具有建设性，但缺乏为发行人提供充分确定性所需的法律效力。因此，委员会应将工作人员关于 FAQ 问题 2.5 的回购计划指引纳入最终规则文本或采纳公告语言，并附带以下两点。这将为委员会在问题 132 中询问的——哪些类型可能被视为核心管理努力——提供额外指引。

委员会应在解释、提案与 FAQ 之间统一「核心方」概念

「核心方」一词在 FAQ 的回购分析及整个功能性分析中具有重大分量，但未在其中定义。相反，「核心方」似乎只在解释脚注 54 中定义为「对加密系统具有运营、经济或投票控制的人、实体或人与实体团体」。解释或 FAQ 均未定义什么是「团体」。就提案而言，委员会解释，「团体」一词「旨在与受益所有权报告规则下的团体概念一致」。

若无提案中的额外背景，解释的「核心方」定义可能被误解为涵盖任何具有治理代币的加密系统，因为某些非关联持有人的组合将始终持有投票权的多数，无论持有人数量如何。根据该推理，任何权益证明网络的验证节点、这些验证节点的委托者、任何代码库的贡献者，或任何链上场所的流动性提供者，都可能被聚合为行使运营或经济控制的「团体」。因此，我们建议委员会在最终规则制定中确认并统一「核心方」概念的意图范围。

特别是，委员会应在规则文本中指出：在「核心方」背景下使用的「团体」，指就加密系统的运营、经济或投票控制而言，两人或多人一致行动或处于共同控制之下，与《交易法》第 13(d) 节下的一致行动原则一致；分散、非关联的持有人、验证节点、委托者、核心贡献者、开发者、基金会、流动性提供者、用户及其他生态系统参与者，不因其合计持有、质押、委托质押、贡献或普通参与本身而构成「团体」或「核心方」——即使其行动可能因加密资产网络的经济激励而一致。规则制定应进一步确认：「控制」应与其在联邦证券法下的既定含义一致适用，不应扩展至涵盖开放、无需许可的参与。

委员会应区分程序化回购与酌情回购

FAQ 未定义「回购」一词，解释或提案中也没有定义或讨论该词。鉴于加密资产回购计划结构的广泛多样，我们建议委员会澄清该词的意图范围，包括区分程序化回购与酌情回购。程序化回购根据固定、公开披露的参数执行（例如，协议费用的设定份额，按定义时间表购买，根据固定公式，或通过任何人可在链上验证的机制在公开市场连续进行），在时间、规模或购买来源方面没有酌情权。相比之下，酌情回购由核心方进行，该方决定何时购买、购买多少以及向谁购买，包括从内部人或财库购买。后者涉及信息不对称，是需要联邦证券法保护的那种酌情权。前者则不是。

我们把修订后问题 2.5 下的「无核心方」条件解读为针对酌情情形。这一解读与提案对功能性系统的一般处理一致：一旦网络或应用功能化，为确保、维护、改进或增强系统或其功能性，或促进网络效应的服务，不构成核心管理努力，价值预期来自系统的程序化运营以及供需动态，而非他人努力。

委员会应在规则文本中确认：发行人就与功能性加密系统相关的非证券加密资产宣布、维护或执行程序化回购或销毁计划，将不构成承诺进行核心管理努力的陈述或承诺，无论是否存在核心方。委员会还应确认：由核心方进行的酌情发行人回购计划，可能构成承诺进行核心管理努力的陈述或承诺，取决于相关事实与情况，尤其是当发行人把回购说成是给代币持有人创造收益或回报，或加密系统尚未功能化时。

联邦优先权

《证券法》第 18(a) 节规定，州不得要求「覆盖证券」的注册或资格。第 18(b)(3) 节进一步规定，证券「就向合格购买者（由委员会通过规则定义）的证券要约或销售而言，是覆盖证券」。按拟议，Rule 500 将根据第 18(b)(3) 节定义「合格购买者」，以使《加密资产监管条例》下覆盖投资合同的要约与销售以及某些二级市场交易，优先于州注册与资格要求。委员会在问题 138 至 142 中询问二级市场优先权是否必要以及应如何限定范围。

我们认为此类优先权是必要的。然而，按拟议，二级市场优先权只在发行人仍受《加密资产监管条例》下豁免的披露、申报或定期报告要求约束并保持最新的期间持续。因此，优先权将在覆盖投资合同停止存在的瞬间终止，包括发行人已符合投资合同安全港的情形。提案还警告：虽然安全港将在委员会对联邦证券法的管理方面具有控制力，但它不会阻止其他当事方主张加密资产受投资合同约束，或以其他方式构成证券。

这些后果可能创造延迟履行承诺的反常激励：成功完成并完善 Rule 400 安全港，反而可能使持有人、部署者与场所面临 50 多个司法管辖区的注册与资格制度。这可能进一步导致不可持续的局面：州证券监管机构不同意发行人与委员会对 Howey 测试的解释，主张对已满足安全港的发行人拥有监管管辖权，而 SEC 无手段挑战此类行动。

为解决这些关切，我们建议委员会允许已满足安全港条件的发行人通过 Form TR 选择：（i）退出联邦证券法下的报告义务；或（ii）进入修改后的持续报告义务。选择进入的发行人将就覆盖投资合同保留「覆盖证券」地位，条件是承诺提交年度认证，而非完整定期报告。年度认证应限于：说明相关加密资产和申报人的身份，确认申报人在期间内未就该资产作出任何新的核心管理努力陈述或承诺，并披露先前提供信息的任何重大变更。提交该声明不应重新触发 Rule 103 或任何豁免的完整披露义务；如果已无赞助方，委员会应允许由非关联人或通过链上治理提交声明。

优先权范围的这一有限扩展将解决上述关切，而不过度侵犯州权利，因为州监管机构将保留反欺诈权限，且对通过满足安全港而停止存在的投资合同没有合法监管利益。

结论

该中心支持提案，并敦促委员会采纳上述五项建议完善后的版本。这些建议将有助于推进委员会所述目标：创建专门设计的加密资产发行制度，以促进资本形成、容纳创新，同时确保投资者保护。

我们欢迎有机会与委员会或其工作人员讨论这些建议，或提供任何有助于委员会最终确定提案的额外信息或协助。任何问题请直接致函以下签署人。