下半年投资什么？

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大摩：美股下半年

摩根士丹利股票策略师Michael Wilson在最新发布的研报中点出，市场更大的变化已经不在于短期反弹本身。美国经济正从早周期阶段，步入中周期阶段，股票领导权也开始从低质量、高弹性公司，开始转向盈利稳定、利润率更高、运营效率更强的高质量公司。这一切换，将成为今年下半年的核心投资逻辑。

Wilson表示，随着经济衰退结束后的经营杠杆效果逐渐减弱，市场会更加重视盈利稳定性、利润率和自由现金流。质量风格将会回归，并且有望提高指数韧性，推动行情从少数公司向更多股票扩散，最终带动标普年底到目标8000点位。

支撑这个判断的第一个信号来自盈利端的扩散。

研报数据显示，本季度，罗素3000每股收益增速中位数已经升至14%，为2021年四季度以来的最高增速。收入增速中位数达到7%，标普500的高频盈利修正广度也再次明显回升。因此团队认为，美国经济在2025年4月结束滚动衰退后，企业盈利正在向更广泛的企业逐步扩散，而市场目前仍然没有充分定价，这轮从早周期向中周期的转换。

第二个信号来自动量因子内部。此前高动量股票经历了历史上最严重的回撤。报告提到，随着一家大型机构退出大部分公开股票持仓，这轮去杠杆可能已经接近终点。报告说的大型机构应该是Situation Awareness，这家机构因为杠杆问题在上周被城堡证券收购了，因此市场也少了一块持续卖盘。报告继续说，半导体指数几乎准确跌到了Wilson此前用白银做类比的预测位置，因此报告认为，半导体未来几周可能出现强力交易性反弹。但是短期反弹不代表半导体能够重新主导市场。因为半导体属于典型的早周期行业，而现在处于早期向中期切换的阶段。如果白银类比继续成立，半导体反弹一个月后仍可能继续震荡，或者相对跑输标普500。

目前，大摩已经看到了新资金方向。在对比三个月短期和12个月中期动量因子构成后，研报发现，在行业构成中，软件、保险、医疗设备与消费者服务上升最多，而半导体、科技硬件和资本品下降最多。

在因子构成中，更高的收入增速稳定性、更低的收入波动、更高的毛利率、更高的自由现金收益率上升最多。而更高的短期盈利修正、小市值因子则下降最多。

所以结论是，动量策略仍然有效，但高动量股票的组成结构，正在从高弹性和资本开支受益股，转向盈利质量更高更确定的公司。

研报继续说道，AI资本开支周期仍有空间，但市场已经要求云计算证明开支合理性、客户采用率和投资回报。谷歌强劲的业绩并提高资本开支后，半导体依然下跌。而微软则凭借Azure增长、Copilot采用加速，以及相对平衡的资本开支沟通，刺激半导体明显上涨。

研报认为，这说明市场开始区分资本开支的质量。半导体盈利修正广度仍然较高，但修正速度已经开始放缓。如果云计算公司不能清楚说明巨额开支该如何实现商业化？那么部分资本开支受益股的盈利、估值仍可能继续承压。这就是我跟大家说的，花钱如果不合理，收钱将不可持续的逻辑。

基于动量因子以及周期切换的判断，大摩未来三个月更看好五大云，五大云包括微软、亚马逊、谷歌、Meta和甲骨文。并且指出云巨头仍有三方面优势：

第一，传统核心业务保持韧性；第二，有机会在AI应用层占据领先位置；第三，如果经营环境恶化，云巨头还可以控制费用，控制开支，并利用AI提高内部效率。因此，这些公司同时具备AI基础设施提供者和AI采纳者两种属性。

不过大摩也认为，云巨头之间的表现将继续分化。市场会根据AI投资回报、资本开支纪律、利润率和管理层沟通进行定价。微软和Meta近期截然不同的股价反应，就是这种分化的例子。如果云巨头不能更平衡地说明资本开支，以及未来的商业化路径，估值仍有进一步下调的风险。

在AI采纳方面，大摩筛选的AI采纳组合，在过去三个月相对净利润率提高了50个基点，目前净利润率比大盘高出接近400个基点。这个证据显示出，企业正在加速采纳AI，并且AI也正在转化为运营效率和盈利质量，同时反过来为AI基础设施投资的回报，提供了间接证据。

最后在宏观层面，大摩认为，沃什没有明确给出政策反应函数。长端美债收益率也上升到了20年来的高位。但是，只要债券波动和融资市场保持稳定，利率随经济增长和PMI一起上升，这个组合并不必然利空股票。

在历史上，PMI和利率同时上升，反而是股票回报最强的环境。因为收入增长与通胀高度相关，名义增长多了可以继续支持企业收入和盈利。

但是，真正的风险是长期收益率涨得太快。如果10年期美债收益率短时间内逼近5%，债市将自动收紧金融条件，并让资本成本抬高从而压制标普500估值，最终过紧的金融条件，反而可能迫使沃什释放出比预期更鸽派的声调。

这段话的意思是说，如果沃什不站出来说清楚如何兑现物价稳定，市场会在不确定方向下增加溢价，从而推高收益率曲线并收紧金融条件，紧到沃什得站出来释放相对鸽派信号，让金融条件重新回归到美联储认可的合理水平。

Jason认为，Wilson的逻辑没有问题，可问题在于这也许正是沃什的计划。他不需要实质性加息或者降息，但却可以通过减少前瞻指引，通过模糊用词，让市场保持一份紧张，从而间接收紧环境，也让资产价值与泡沫更平衡一些。所以还是那句话，在沃什阶段，我们或许更该参考美债收益率或者市场定价，而不是去猜美联储的反应函数，我也认为这可能会是一个新常态。它不会打断股市的前进步伐，但可能会时不时站出来警告一下市场，收敛收敛，让泡沫滋生的慢一些，让游戏更持久一些。

好，研报就到这，除了美联储和利率，Wilson还奉上了很多精彩的分析，我认为比较重要的还有这么几个点。

第一个是动量因子的结构性变化，动量因子从低质量高弹性，切换成了高质量稳定性，这么一来个股波动率可能会下降，对散户比较友好，持股体验也会比过去两个月好一些。

第二个点是白银与半导体，Wilson在7月初就发表了这个看法，说半导体，尤其是存储和白银具有强大宗商品属性，在经历了大涨大跌后，再来一波垂直拉升的难度会比较大，这点我也多次向观众们分享过了，不是不看好，而是半导体存储已经过了那个阶段，后面得一步一个脚印，通过长周期和盈利来推动股价走高。

第三点是周期从第一阶段向第二阶段过渡，花钱的资本回报率开始体现，AI采纳带来的盈利上修也开始体现。这意味着云大厂和更广泛的中小企业将会持续受益盈利修正。

因此我们可以说，之前无序的乱纪元正在过去，有序的恒纪元即将到来，只要川普不出幺蛾子，相信美股今年将朝着8000点目标，稳步前进。

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